成本压力加大，控费改善利润水平

事件：涪陵榨菜发布2023年三季报，23年前三季度公司实现营业收入19.52亿元，同比-4.61%；归母净利润6.59亿元，同比-5.34%。其中，23Q3实现营业收入6.15亿元，同比-1.50%；归母净利润1.89亿元，同比+4.78%。 Q3销售费用率降低，带动净利率改善。1）毛利率：23年前三季度/23Q3公司毛利率分别为50.73%/45.69%，分别同比-3.85/-7.71pcts，毛利率下滑主要系23年青菜头采购价同比提升，Q3开始全部使用今年年初收购的高价青菜头，带来成本端压力。2）销售费用率：23年前三季度/23Q3公司销售费用率分别为13.41%/11.73%，同比-3.43/-11.08pcts，Q3销售费用率下滑较多主要系公司加强费用投放效率，以及去年同期基数较高。3）管理费用率：23年前三季度/23Q3管理费用率分别为3.26%/3.26%，同比+0.24/+0.41pcts。4）净利率：综合来看，23年前三季度/23Q3公司销售净利率分别33.78%/30.72%，同比-0.26/+1.84pcts。 榨菜酱等新品崭露头角，有望逐步带来收入增量。1）新品推广方面，公司新品“榨菜酱”从今年二季度开始在全国一二线城市率先进行铺市宣传，目前已完成约30万家终端售卖点的上架铺市工作。三季度以来，四川绵阳办事处在全国大区和办事处里经过三个月的努力，率先完成铺市任务，任务目标完成率213%。 内蒙古第二个完成铺市任务，同样历时三个月。该新品进入市场难度较大，预计对三季度的销量贡献较小，或在24年逐步发力。2）渠道方面，公司以“调味菜”为切入点，带动乌江品牌产品进入餐饮消费市场，扩大消费场景。目前餐饮端销售收入占比较小，对公司收入贡献较少。未来随着餐饮市场的逐步开拓，有望成为公司收入的增长来源。3）对于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地项目，公司目前已完成投资13.3亿元，最快将于明年6月开启试运行，建成后将形成年产30万吨榨菜、16.5万吨川调类酱产品的生产能力。随着防疫政策优化，外部消费环境边际改善，三季度以来公司积极开拓增量市场，24年建议关注榨菜酱等新品表现以及餐饮渠道拓展情况。 盈利预测、估值与评级：考虑公司推出的新品上市表现仍待观察，消费需求恢复仍有不确定性，下调公司2023-2025年净利润预测至8.71/10.01/11.43亿元(分别下调4%/4%/4%)，折合2023-2025年EPS为0.75/0.87/0.99元，当前股价对应PE分别为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。 公司盈利预测与估值简表