三季度营收小幅增长，盈利能力提升驱动利润快速增长

公司发布2023年三季报，前三季度实现营收165.65亿元，同比+1.8%，实现归母净利润23.10亿元，同比+16.0%，实现经营活动现金流量净额37.58亿元，同比+91.4%；3Q2023实现营收67.21亿元，同比+2.2%，实现归母净利润11.77亿元，同比+21.1%。 行业需求偏弱，营收增长放缓：2023年前三季度，橱柜/衣配与配套品/卫浴/木门分别实现营收51.6/88.7/8.1/10.0亿元，分别同比-5.2%/+1.9%/+12.5%/+6.3%。 分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收5.1/128.1/26.8亿元，分别同比+9.9%/-1.0%/+10.1%。 3Q2023，橱柜/衣配与配套品/卫浴/木门分别实现营收20.9/34.4/3.5/4.2亿元，分别同比-4.1%/-1.3%/+12.3%/+5.8%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收2.2/50.6/11.9亿元，分别同比+14.0%/-1.7%/+12.3%。 截至2023年前三季度，公司经销商门店总数为7376家，比1H2023减少156家，2023前三季度单店营收达到174万元，同比+3.1%，其中，橱柜/衣柜/卫浴/欧铂尼/欧铂丽的门店数分别为2340/2253/690/1026/1067家，与1H2023相比分别变动-18/-117/-10/+1/-12家。 在行业需求偏弱，且消费降级较为显著的背景下，公司的业绩成长能力亦受到影响。 针对大环境的变化，公司率先在行业推出时长45天的“699普惠活动”，我们预计此举对公司四季度的营收增长具备一定的提振作用。 原料价格下行提振盈利能力，费用管控严格：2023年前三季度，公司毛利率为34.0%，同比+2.0pcts；公司归母净利率为13.9%，同比+1.7pcts。3Q2023，公司毛利率为37.6%，同比+4.5pcts；公司归母净利率为17.5%，同比+2.7pcts。 2023年前三季度，分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为33.9%/35.2%/28.8%/22.4%，分别同比+0.5/+3.2/+0.1/+1.2pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为58.6%/34.1%/27.3%，分别同比+2.1/+2.4/-0.5pcts。 3Q2023，分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为39.2%/ 37.6%/31.9%/24.4%，分别同比+0.5/+6.7/持平/+2.6pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为59.4%/38.6%/26.3%，分别同比+4.5/+5.6/-1.0pcts。 期间费用率方面，2023年前三季度为17.5%，同比持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.6%/5.9%/4.6%/-1.5%，分别同比+0.6/-0.2/-0.1/-0.2pcts。 3Q2023年期间费用率为16.8%，同比+1.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.2%/5.0%/4.7%/-1.0%，分别同比+0.6/-0.5/+0.6/+0.4pcts。 新形势下，家居产业面临竞争力重构：今年国内地产销售低于市场预期，事实上，国内城镇化已经走完了最快的提升阶段，未来进程放缓是客观规律，而中国人口数量亦从增长进入减少期，以目前国内人口老龄化的趋势看，如果人口出生率不出现大幅提升，国内人口数量将确定进入下行通道，两者带来的直接结果是中国家居产业正式进入了流量负增长时代。与此同时，大型家装公司迫于生存压力，凭借流量入口优势，更加积极且深度地介入家装全产业链，以获取更大的利润空间，而不再甘心简单扮演“流量贩卖者”的角色。在这种新形势下，我们认为国内家居企业的竞争力需要深度重构，以往依托于卖场门店的方式越发无效，家居企业对流量的获取和深度经营能力需要显著提升。与此同时，在面临需求分化的背景下，家居企业需要具备多品牌的运营能力，与之相适应。我们认为在新形势出现的初期，国内家居头部企业将不可避免地遭遇与小企业一样的阵痛，但思维进化的能力和掌握的资源禀赋将决定国内家居头部企业将能更好地适应未来“优胜劣汰”的环境，通过攫取更大的市场份额，摆脱成长的困扰。我们看好欧派家居作为行业领军者中长期的发展前景。 估值进入价值区域，维持“买入”评级：鉴于今年行业的景气低于预期，考虑地产开工数据复苏节奏低于预期，我们将公司23-25年营收分别下调至233.75亿元、263.93亿元、301.22亿元（下调幅度分别为5.4%、7.8%、8.3%），同时由于原料价格下跌，导致公司23年的盈利能力表现超预期，我们将公司23-25年的毛利率进行上调，并上调2024-2025年的期间费用率，预计公司23-25年的归母净利润分别为31.39亿元、35.80亿元、40.70亿元（23年的上调幅度1.0%，24-25年的下调幅度分别为2.1%、3.6%），23-25年的EPS分别为5.15元、5.88元、6.68元，当前股价对应23-25年的PE分别为17、15、13倍。欧派家居作为国内家居产业的头部企业，当前估值水平处于历史较低的位置，维持“买入”评级。 风险提示：国内房地产销量低于预期的风险，行业竞争程度超预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表