扩表力度强，资产质量稳

10月27日，工商银行发布2023年三季度报告，报告期内实现营业收入6513亿，YoY-3.5%，归母净利润2687亿，YoY+0.8%。加权平均净资产收益率10.56%（YoY-0.76pct）。 营收增速环比小幅下行，盈利维持同比正增。工行前三季度营业收入、拨备前净利润、归母净利润同比增速分别为-3.5%、-6.5%、0.8%，增速较上半年分别下降1.2、1.3、0.4pct。营收主要构成上，净利息收入同比下降4.7%至5015亿，非息收入同比小幅增长0.6%至1497亿，增幅较上半年分别下降0.8、2.1p Ct 。 n 拆分盈利增速看：规模、拨备为主要拉动项，公司维持较强扩表动能背景下，规模正贡献高达24.5pct，息差收窄对业绩增速拖累较中期大体持平，净利息收入延续“以量补价”逻辑；非息收入小幅负向拖累0.1pct；营业费用负向拖累收窄，拨备正贡献环比提升至8.1p Ct 。 重点领域信贷投放力度强，扩表速度维持在13%以上。3Q23末，工行生息资产规模同比增长13.3%至43.9万亿，增速较2Q末略降0.1pct，绝对增速仍维持在13%以上的较高水平。贷款、金融投资、同业资产同比增速分别为12.5%、13.4%、15.9%，增速较上季分别变动-0.7、2.8、-3.5pct。截至3Q末，贷款占生息资产的58.7%，较上季末基本持平。 贷款结构层面，截至3Q末，对公、零售贷款同比增速分别为17%、4.7%，增速较2Q末分别变动-1.4、0.6pct。3Q单季新增贷款4903亿，同比少增781亿； 其中，3Q单季对公、零售、票据分别新增2261、1465、1177亿，对公贷款同比少增1286亿，零售贷款同比多增512亿，票据增量同比大体持平，季内对公贷款同比少增或主要受基数效应影响（22Q3政策驱动力较强背景下，对公贷款单季新增3547亿，同比多增1754亿）。信贷投向上，重点领域和薄弱环节贷款维持高增，制造业、科创、绿色、民营、普惠和涉农等贷款增速均高于全行各项贷款平均增速。3Q末制造业、制造业中长期贷款增速分别为20%+、39%；战略性新兴产业、绿色、普惠贷款增速分别为45%、30%+、40%。 计息负债增速环比持平，存款定期化趋势有所延续。3Q23末，工行计息负债同比增长13.3%，增速较上季末持平。其中，存款、应付债券、同业负债同比增速分别为12.8%、35%、11.4%，增速分别较2Q末分别变动-1.1、-2.8、8.6pct。 3Q单季新增存款5762亿，在去年同期较高基数上同比少增2261亿，存款占计息负债比重较2Q末下降0.2pct至86.2%。分期限结构看，3Q单季定期存款新增6885亿，同比小幅多增59亿；活期减少996亿，同比少增2536亿，定期存款占比较2Q末提升1.1pct至58.1%，存款定期化、长久期化趋势仍有延续。 净息差较中期收窄5bp至1.67%。工行前三季度披露净息差为1.67%，较中期下降5bp，较上年同期大幅下降31bp。测算前三季度生息资产收益率较中期大体持平于3.46%，计息负债成本率较中期提升4bp至2.03%，存款定期化、长久期化趋势下，计息负债成本呈现一定刚性特征。9月初公司下调存款挂牌利率，1Y、2Y、3Y、5Y期定期存款分别下调10bp、20bp、25bp、25bp，伴随后续滚动重定价，成本改善红利有望逐步释放。展望全年，LPR连续压降、存量按揭利率下调，叠加政策支持城投化债等影响下，存量贷款利率下行趋势难改；存款定期化、长久期化趋势下，负债成本管控措施短期内或难有显著效果，预计四季度息差仍面临一定收窄压力。 非息收入同比增长0.6%，主要受净其他非息收入提振。前三季度非息收入1497亿（YoY+0.6%），占营收比重较中期下降1.7pct至23%。其中，（1）手续费及佣金净收入992亿（YoY-6.1%），降幅较中期走阔2.7pct；（2）净其他非息收入505亿（YoY+16.8%），增速较中期小幅收窄0.4pct。其中，投资收益376亿（YoY+9.5%），或为部分债券投资变现驱动；公允价值变动损益1.4亿（上年同期为亏损93.9亿）；汇兑损失75.7亿，损失较上年同期走阔51.9亿。 不良率持平于1.36%，拨备覆盖率稳于210%上方。3Q23末，公司不良贷款率1.36%，较2Q末持平。3Q末不良贷款余额3500亿，季内新增63.9亿。逾期贷款与不良贷款剪刀差连续14个季度保持为负，资产质量进一步夯实。在资产质量稳中向好情况下，前三季度计提信用减值损失1478亿，同比下降12.9%； 其中，3Q单季计提256亿。前三季度信用减值损失/平均总资产为0.47%，较中期下降12bp。截至3Q末，拨备覆盖率为216.2%，较2Q下降2.4pct；拨贷比2.94%，较2Q下降3bp。 各级资本充足率稳中有升，资本充足率安全边际厚。3Q23末，工行核心一级/一级/资本充足率分别约13.39%、14.83%、18.79%，较上季末分别提升19、16、34bp，资本充足率安全边际厚实。此外，新资本管理办法预计将于2024年实施，公司将受益于参数调整和内评高级法范围优化，各级资本充足率均有望提升。 盈利预测、估值与评级。工行近年来持续推进实施“扬长补短固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程，同时，积极发挥大行“头雁”作用，投融资总量保持稳健增长。结合三季报披露数据，并考虑后续存量按揭重定价、城投化债等因素对息差的持续拖累，下调2023-2025年营收预测，但是考虑到公司资产质量稳健、拨备厚实，以及内源性资本补充的必要性，盈利具有稳定基础，维持2023-2025年EPS预测为1.04/1.09/1.14元，当前股价对应PB估值分别为0.50/0.46/0.43倍。10月11日，中央汇金增持四大行股份，其中增持工行A股2761万股，增持后约持有该行总股本的34.72%，并表示拟在未来6个月内继续在二级市场增持股份，彰显对公司发展前景及未来增长潜力的认可。工行作为“中字头”国有大行，经营基本面稳健，符合“中特估”政策逻辑，后续估值中枢或存在系统性提升空间。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大，存量按揭重定价和城投化债对NIM造成显著冲击。 表1：工商银行盈利预测与估值简表 图1：工商银行营收及盈利累计增速 图2：工商银行业绩同比增速拆分 图3：工商银行资产负债结构 图4：工商银行净息差走势（公布值） 图5：工商银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 图6：工商银行资产质量主要指标 图7：工商银行资本充足率