单季业绩平稳增长，第二曲线持续贡献增量

华新水泥（600801） 证券研究报告·公司点评报告·水泥 2023年三季报点评：单季业绩平稳增长，第二曲线持续贡献增量 增持（维持） 2023年10月28日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 30,470 33,758 38,515 43,657 同比 -6% 11% 14% 13% 归属母公司净利润（百万元） 2,699 2,651 3,357 3,810 同比 -50% -2% 27% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.30 1.27 1.61 1.83 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.22 11.42 9.02 7.94 关键词：#第二曲线投资要点 股价走势 华新水泥沪深300 事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润 241.65亿元/18.74亿元，同比+10.8%/-15.7%，Q3单季分别实现营收/归 母净利润83.33亿元/6.82亿元，同比+12.3%/+6.9%，略低于此前预期。 Q3收入延续稳健增长，预计得益于骨料、商混贡献增量。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3营收同比+12.3%，预计水泥销量基本平稳，价格同比环比均明显下跌，骨料和商混销量延续高增长。（3）公司Q3毛利率为30.0%，同比/环比分别+3.6pct/+2.6pct，预计水泥得益于煤价下跌吨毛利维持，骨料和商混毛利率较为稳定。 费用率增加影响净利率改善幅度，资本开支继续放缓，负债率维持稳定。 （1）公司Q3期间费用率为14.8%，同比/环比分别+1.7pct/+4.5pct，主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+1.1pct/+0.5pct。Q3单季销售净利率为10.5%，同比/环比分别+0.9pct/-1.1pct。（2）在商混体量快速增长的背景下，公司Q3经营活动产生的现金流量净额为13.76亿元， 同比+10.6%，三季报应收账款周转天数为22天，基本保持稳定，反映公司现金流控制的成效和营运资金周转效率的提升；Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.48亿元，同比减少65.0%，反 映行业低景气下公司资本开支节奏的放缓。（3）三季报资产负债率为 51.0%，环比中报基本持平，得益于现金流改善及资本开支放缓，带息 债务余额193.81亿元，环比中报+9.98亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期 新增万亿特别国债落地，我们认为中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年价格和盈利改善弹性或超预期。公司非水泥业务上半年EBITDA贡献占比超过50%，后续随着国内骨料产能继续释放，叠加阿曼、南非项目收购推进和完成、坦桑尼亚升级改造投产，持续贡献新增长点。 盈利预测与投资评级：公司水泥主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外 业务有望贡献新的增长点。基于地产投资下行，我们下调2023-2025年 归母净利润预测分别为26.5/33.6/38.1亿元（原值为31.2/35.9/38.8亿元），10月27日收盘价对应市盈率11.4/9.0/7.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期； 房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 32% 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% 市场数据收盘价(元) 14.56 一年最低/最高价 11.89/18.49 市净率(倍) 1.07 流通A股市值(百万元) 19,572.65 总市值(百万元) 30,270.18 基础数据每股净资产(元,LF) 13.58 资产负债率(%,LF) 51.01 总股本(百万股) 2,079.00 流通A股(百万股) 1,344.28 2022/10/282023/2/262023/6/272023/10/26 相关研究 《华新水泥(600801)：2023年中报点评：海外拓展、国内非水泥发力共同对冲国内水泥下行》 2023-08-27 《华新水泥(600801)：2023年半年度业绩快报点评：非水泥拓展 +海外布局亮点频现，水泥盈利有望底部修复》 2023-08-02 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 华新水泥三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 14,450 13,988 15,656 17,778 营业总收入 30,470 33,758 38,515 43,657 货币资金及交易性金融资产 7,080 5,754 6,647 7,551 营业成本(含金融类) 22,482 24,905 28,081 31,942 经营性应收款项 2,810 3,069 3,496 3,965 税金及附加 586 649 740 839 存货 3,405 3,957 4,231 4,901 销售费用 1,372 1,630 1,823 2,042 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,583 1,784 2,012 2,199 其他流动资产 1,155 1,207 1,282 1,362 研发费用 78 276 290 305 非流动资产 49,791 53,235 55,597 57,944 财务费用 458 671 765 868 长期股权投资 439 474 514 559 加:其他收益 217 239 263 289 固定资产及使用权资产 23,700 28,264 31,048 33,165 投资净收益 17 36 40 44 在建工程 6,575 4,188 3,094 2,647 公允价值变动 19 0 0 0 无形资产 15,183 16,415 17,047 17,679 减值损失 -135 -170 -108 -122 商誉 619 619 619 619 资产处置收益 -7 0 0 0 长期待摊费用 817 817 817 817 营业利润 4,023 3,949 4,998 5,673 其他非流动资产 2,458 2,458 2,458 2,458 营业外净收支 -34 -38 -44 -49 资产总计 64,242 67,222 71,253 75,722 利润总额 3,988 3,911 4,954 5,624 流动负债 16,625 17,273 18,910 20,885 减:所得税 965 941 1,194 1,355 短期借款及一年内到期的非流动负债 5,020 4,427 4,427 4,427 净利润 3,024 2,970 3,760 4,268 经营性应付款项 9,096 10,076 11,361 12,923 减:少数股东损益 325 319 404 458 合同负债 682 755 851 968 归属母公司净利润 2,699 2,651 3,357 3,810 其他流动负债 1,827 2,015 2,271 2,567 非流动负债 16,779 18,279 19,579 20,679 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.30 1.27 1.61 1.83 长期借款 7,282 8,282 9,082 9,682 应付债券 4,426 4,926 5,426 5,926 EBIT 4,550 4,515 5,568 6,330 租赁负债 760 760 760 760 EBITDA 7,196 7,706 8,946 9,928 其他非流动负债 4,310 4,310 4,310 4,310 负债合计 33,403 35,551 38,488 41,564 毛利率(%) 26.22 26.23 27.09 26.83 归属母公司股东权益 27,446 27,961 28,650 29,585 归母净利率(%) 8.86 7.85 8.72 8.73 少数股东权益 3,392 3,711 4,115 4,573 所有者权益合计 30,838 31,671 32,764 34,158 收入增长率(%) -6.14 10.79 14.09 13.35 负债和股东权益 64,242 67,222 71,253 75,722 归母净利润增长率(%) -49.68 -1.79 26.63 13.51 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,568 6,827 8,235 8,883 每股净资产(元) 13.09 13.34 13.66 14.11 投资活动现金流 -8,383 -6,637 -5,744 -5,951 最新发行在外股份（百万股 2,079 2,079 2,079 2,079 筹资活动现金流 1,772 -1,516 -1,599 -2,028 ROIC(%) 7.82 6.97 8.25 8.95 现金净增加额 -1,934 -1,326 892 904 ROE-摊薄(%) 9.83 9.48 11.72 12.88 折旧和摊销 2,647 3,192 3,378 3,598 资产负债率(%) 52.00 52.89 54.02 54.89 资本开支 -7,682 -6,638 -5,744 -5,949 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.22 11.42 9.02 7.94 营运资本变动 -1,640 198 630 485 P/B（现价） 1.11 1.09 1.07 1.03 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形