成本上行压缩利润，长期战略更加清晰

10月27日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收70.95亿元，同 比+10.30%；归母净利11.18亿元，同比+20.24%；扣非归母净利 10.88亿元，同比+21.06%。3Q23实现营收25.23亿元，环比+5.98%； 归母净利3.84亿元，环比-12.43%；扣非归母净利3.76亿元，环比-12.65%。 成本上行压缩Q3利润空间。3Q23上海黄金交易所黄金9995均价 459.49元/克，环比+2.77%，上海黄金交易所白银9999均价5.75元/克，环比+2.94%，长江有色锌均价2.10万元/吨，环比+0.42%， 人民币(元)成交金额(百万元) 长江有色铅均价1.61万元/吨，环比+5.52%。受益于主要产品价 格上涨，公司Q3营收实现环比增长5.98%，但由于营业成本环比增长21.98%，导致毛利润环比-22.57%至6.62亿元，综合毛利率环比降低9.68个百分点至26.23%，公允价值变动收益环比 +560.32%至0.38亿元，投资收益环比+175.93%至0.17亿元，净利率环比降低3.55个百分点至16.99%，净利率降幅相比毛利率降幅有所收窄。 费用管理持续优化。公司Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率 分别为0.02%/2.82%/0.43%，环比Q2分别-0.005/-0.2/+0.63个 百分点。财务费用率环比虽有所提升，但利息费用环比-14.11%至 0.1亿元，费用管理持续优化。 矿山资源优质，黄金产量增长可期。公司金矿品位高、质地优良，下属金矿黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一，青海大柴旦预计将于年内取得细晶沟和和青龙沟金矿（II、III矿带）采矿权证，华盛金矿复产计划稳步推进，自产金产量有望提升。 山东黄金入主实现协同，战略规划更加清晰。7月山东黄金成为公 司控股股东，公司将在国有支持背书下继续发挥民营企业灵活性优势，并购基因有望延续，增厚黄金资源储量，提升可持续发展 18.0016.0014.0012.00 10.00 221027 成交金额银泰黄金沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 能力。10月7日公司战略发展研讨会召开，系统规划公司到“十 五五”末发展战略，引领公司向“以价值创造为中心、全球发展为引擎的国际一流成长型黄金矿业公司”迈出快速、稳健的步伐。 预计公司23-25年营收分别为91.43/95.22/98.12亿元，归母净利润分别为15.52/17.68/19.50亿元，EPS分别为0.56/0.64/0.70元，对应PE分别为25.30/22.20/20.14倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期；安全环保管理风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,906 9,040 8,382 9,143 9,522 9,812 货币资金 483 1,456 1,874 1,672 2,036 2,055 增长率 14.3% -7.3% 9.1% 4.1% 3.1% 应收款项 69 88 102 114 119 122 主营业务成本 -5,747 -6,771 -6,302 -6,432 -6,530 -6,620 存货 1,027 1,028 1,359 1,468 1,490 1,511 %销售收入 72.7% 74.9% 75.2% 70.4% 68.6% 67.5% 其他流动资产 2,355 2,266 2,348 3,539 3,540 3,540 毛利 2,158 2,269 2,080 2,711 2,992 3,192 流动资产 3,934 4,838 5,683 6,793 7,185 7,228 %销售收入 27.3% 25.1% 24.8% 29.6% 31.4% 32.5% %总资产 30.5% 30.4% 35.2% 38.8% 39.4% 39.1% 营业税金及附加 -190 -179 -178 -210 -219 -226 长期投资 56 44 14 14 14 14 %销售收入 2.4% 2.0% 2.1% 2.3% 2.3% 2.3% 固定资产 2,984 3,233 3,154 3,235 3,434 3,534 销售费用 -4 -8 -3 -5 -5 -5 %总资产 23.1% 20.3% 19.5% 18.5% 18.8% 19.1% %销售收入 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 5,797 7,594 7,051 7,209 7,313 7,412 管理费用 -257 -265 -311 -343 -357 -368 非流动资产 8,973 11,096 10,484 10,732 11,053 11,281 %销售收入 3.2% 2.9% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 69.5% 69.6% 64.8% 61.2% 60.6% 60.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 12,907 15,933 16,167 17,525 18,238 18,509 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 186 742 896 1,520 1,242 421 息税前利润（EBIT） 1,708 1,818 1,588 2,153 2,411 2,593 应付款项 773 2,097 1,805 1,673 1,699 1,722 %销售收入 21.6% 20.1% 18.9% 23.5% 25.3% 26.4% 其他流动负债 212 250 274 307 335 360 财务费用 -44 -67 -38 -55 -59 -13 流动负债 1,171 3,089 2,975 3,499 3,276 2,503 %销售收入 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.1% 长期贷款 235 0 109 79 79 79 资产减值损失 -1 -2 -65 -37 -7 -6 其他长期负债 435 506 403 451 451 451 公允价值变动收益 -9 21 12 11 11 11 负债 1,840 3,595 3,487 4,029 3,806 3,033 投资收益 89 91 108 120 130 150 普通股股东权益 9,890 10,466 10,913 11,599 12,396 13,290 %税前利润 5.0% 4.9% 6.7% 5.5% 5.2% 5.5% 其中：股本 2,777 2,777 2,777 2,777 2,777 2,777 营业利润 1,748 1,865 1,616 2,192 2,486 2,735 未分配利润 2,244 2,759 3,141 3,832 4,628 5,523 营业利润率 22.1% 20.6% 19.3% 24.0% 26.1% 27.9% 少数股东权益 1,176 1,872 1,767 1,897 2,037 2,187 营业外收支 13 -20 -7 -8 -8 -8 负债股东权益合计 12,907 15,933 16,167 17,525 18,238 18,509 税前利润 1,761 1,845 1,609 2,184 2,478 2,727 利润率 22.3% 20.4% 19.2% 23.9% 26.0% 27.8% 比率分析 所得税 -395 -423 -365 -502 -570 -627 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.4% 22.9% 22.7% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 1,366 1,422 1,244 1,682 1,908 2,100 每股收益 0.447 0.459 0.405 0.559 0.637 0.702 少数股东损益 124 148 120 130 140 150 每股净资产 3.562 3.769 3.930 4.177 4.464 4.786 归属于母公司的净利润 1,242 1,273 1,124 1,552 1,768 1,950 每股经营现金净流 0.874 0.736 0.716 0.386 1.005 1.087 净利率 15.7% 14.1% 13.4% 17.0% 18.6% 19.9% 每股股利 0.250 0.250 0.280 0.310 0.350 0.380 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.56% 12.17% 10.30% 13.38% 14.27% 14.67% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.63% 7.99% 6.96% 8.86% 9.70% 10.53% 净利润 1,366 1,422 1,244 1,682 1,908 2,100 投入资本收益率 11.19% 10.47% 8.81% 10.77% 11.56% 12.27% 少数股东损益 124 148 120 130 140 150 增长率 非现金支出 668 819 1,256 845 901 1,005 主营业务收入增长率 53.54% 14.35% -7.29% 9.08% 4.15% 3.05% 非经营收益 -44 -75 -165 -15 -46 -109 EBIT增长率 42.84% 6.46% -12.68% 35.60% 11.98% 7.58% 营运资金变动 437 -124 -346 -1,440 28 24 净利润增长率 43.77% 2.49% -11.69% 38.02% 13.94% 10.25% 经营活动现金净流 2,427 2,043 1,989 1,071 2,792 3,019 总资产增长率 8.59% 23.45% 1.47% 8.40% 4.07% 1.49% 资本开支 -604 -718 -609 -1,048 -1,230 -1,240 资产管理能力 投资 -1,019 -843 -908 11 11 11 应收账款周转天数 2.0 1.8 1.7 1.8 1.8 1.8 其他 88 756 156 120 130 150 存货周转天数 66.4 55.4 69.1 85.0 85.0 85.0 投资活动现金净流 -1,534 -805 -1,360 -917 -1,089 -1,079 应付账款周转天数 10.3 7.7 11.5 10.0 10.0 10.0 股权募资 8 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 128.5 113.4 126.6 111.5 107.3 100.6 债权募资 -117 166 268 593 -277 -821 偿债能力 其他 -625 -1,100 -863 -947 -1,059 -1,099 净负债/股东权益 -15.33% -23.51% -25.00% -17.59% -20.90% -24.91% 筹资活动现金净流 -734 -934 -595 -354 -1,336 -1,921 EBIT利息保障倍数 39.1 27.0 41.4 39.3 40.9 194.6 现金净流量 154 303 42 -200 367 20 资产负债率 14.26% 22.56% 21.57% 22.99% 20.87% 16.38% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之