美国3季度GDP数据点评：昙花一现的经济再加速

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年10月27日 【宏观快评】美国3季度GDP数据点评 昙花一现的经济再加速 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】广义财政发力，迈向财政大年— —9月财政数据点评》 2023-10-25 《【华创宏观】意在5，非今5——增发国债点评》 2023-10-25 《【华创宏观】中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期》 2023-10-21 《【华创宏观】关于超预期的�个问题——9月经济数据点评》 2023-10-19 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9月通胀数据点评》 2023-10-14 事项 三季度，美国GDP环比折年率初值增长4.9%，预期4.5%，前值2.1%；实际个人消费环比折年率初值增长4%，预期4%，前值0.8%。 主要观点 核心结论：受个人消费、私人库存变动、政府支出的影响，三季度美国经济明显高于上半年。但从二分法框架出发，后续增长放缓仍是大趋势，再加速现象或只是昙花一现：一是消费层面，三季度有季节性服务需求释放的影响，难以持续，且后续就业和收入增长趋缓以及学生贷款偿还将推动消费动能走弱； 二是2024财年财政支出力度边际退坡，叠加“从零到有”高增长之后的基数压力，受产业政策扶持的企业固定投资和政府基建投资也将有所缓速；三是高利率水平以及企业信贷持续实质性收缩，仍将继续对其他企业投资、地产投资等领域施加下行压力。增长数据对美联储的决策影响有限，维持四季度经济视角下联储不加息的判断，数据发布后，市场的四季度再次加息的预期降温。 前三季度美国经济增速表现如何？ 即超市场预期，也超潜在增速。今年一、二季度，GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%，均高于预期的1.9%、1.8%。到三季度，经济继续超预期，且相比上半年增速明显上行，GDP环比折年率增长4.9%，预期4.5%。美联储和CBO对 美国潜在增速的预估则在1.8%左右。 三季度经济增速如何大幅上行？ 三季度的强劲经济增长，归因于三个分项：个人消费支出、实际库存变动、政府支出，对GDP环比折年率的拉动分别为2.7、1.3、0.8个百分点。 个人消费支出依然强劲，增速从0.8%回升至4%，上行动能主要来自于住房服务（3.6%，前值0.7%）、夏季旅行休假相关的食宿（5.6%，前值-0.9%）、服装鞋袜（6.7%，前值-7.1%）、娱乐耐用品（15.8%，前值11.2%）支出，还有以 药品为主的非耐用品（6.7%，前值1.4%）消费等支出。 私人库存明显增加。三季度实际库存增加806亿美元，二季度为149亿美元，对GDP的拉动从0大幅升至1.3个百分点，主要受制造和批发商回补非耐用品库存的影响：一是，当下非耐用品库存水位偏低；二是，三季度非耐用品消费快速增长。此外，汽车库存亦有所增长，但目前汽车库存仍在高位，高利率 对汽车消费仍有一定的压制作用，汽车库存的增加，可能与制造商和贸易商担心罢工事件影响后续生产而提前应对有关。 政府支出维持高增速。三季度，政府支出增速从3.3%上行至4.6%，来自两方面的支撑，一是联邦政府国防支出增速从2.3%升至8%，拉动GDP增长0.3个百分点；二是，州和地方的雇员薪资增长带动其消费支出增速从1.8%升至2.6%，拉动GDP增长0.2个百分点。 在此之外，三季度经济数据中，表现相对较弱的是企业固定投资。与拜登政府产业政策扶持（芯片法案和通胀削减法案）相关的投资，尤其是制造业建筑投资，在高基数压力下有所回落；而其余企业投资，典型的如消费电子设备投资、传统商业建筑投资等，则继续受到高利率和信贷条件收紧的压制。三季度 政府扶持相关的企业固定投资环比折年率从18.2%回落至2.3%，而其他企业 投资则从1.8%进一步下行至-1.4%。 后续经济增长放缓仍是大趋势，再加速现象或是昙花一现 在《从七个矛盾现象看美国经济》中，我们提出了从经济二分法框架分析美国经济韧性的思路，认为此轮美国经济韧性的根源，核心是来自政府宽财政的带动，先扶持居民部门，后扶持企业部门。延续这一框架展望后续，美国经济韧性放缓的大趋势并未扭转，三季度增速大幅反弹呈现的经济再加速现象大概率是昙花一现。主要原因在于： 第一，三季度消费强劲有季节性服务需求释放的影响，后续很难持续；就业市场依然在持续走向再平衡，薪资增速持续放缓，叠加学生贷款偿还，将会对消费动能带来边际的下拉影响。但考虑到目前居民资产负债表依然健康，超额储 蓄或维持至明年年中，消费支出增速回落大概率偏慢。在高基数效应下，四季度个人消费增速可能大幅回落，但并不能代表消费需求的快速恶化。 第二，两党政治高度极化背景下，四季度联邦政府关门的隐忧仍在，鉴于共和党内强硬派的阻碍，即便2024财年拨款法案在关门前艰难通过，其可自由支配支出和赤字率也将边际收紧。财政支持力度边际退坡，叠加“从零到有”高增长之后的基数压力，受产业政策扶持的企业固定投资和政府基建投资也将有 所缓速。 第三，美联储维持高利率水平以及企业信贷持续实质性收缩，仍将继续对其他企业投资、地产投资等领域施加下行压力。 经济增长数据对美联储货币政策的影响有限 一是，经济再加速难以持续，放缓仍是大趋势；二是，美联储最关注的核心PCE价格指数环比折年率从3.7%回落至2.4%，低于市场预期的2.5%，虽然经济强劲，但通胀反弹风险并未提升，这可能也是数据发布后，十年美债收益率明显回落的主要影响因素；三是，根据部分联储官员的表态，十年美债收益 率明显上行，金融条件收紧，能近似起到加息的作用。此外，政策的双向风险也变得愈加平衡，相比于“higher”，“longer”将更为重要。数据发布后，市场的四季度再次加息的预期降温。联邦基金期货市场定价的11月不加息的概率从97.6%升至99.9%，12月不加息的概率从69.1%升至80.1%。 风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储加息超预期 目录 一、美国经济增长强劲，继续超预期5 二、三季度经济增速为何大幅上行？5 三、后续经济增长放缓仍是大趋势7 四、强劲经济数据对联储货币政策影响有限8 图表目录 图表1今年前三季度美国GDP分项拉动的对比5 图表2美国实际GDP同比增速5 图表3美国今年前三季度GDP数据概览6 图表4美国企业固定投资环比增速（二分视角）7 图表5美国企业固定投资同比增速（二分视角）7 图表6二分法框架下的美国经济增速7 图表7名义收入趋缓对消费有边际下拉压力8 图表8居民超额储蓄可能在明年年中耗尽8 图表9美国居民资产负债表依然健康8 图表10企业信贷增速持续下行8 一、美国经济增长强劲，继续超预期 今年上半年，美国经济增长高于潜在增速，也超出市场预期。到三季度，经济继续超预期，且相比上半年增速明显上行，体现出美国经济增长在高利率环境下的强劲韧性。 三季度，美国GDP环比折年率增长4.9%，彭博一致预期4.5%；今年一、二季度，GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%，也均高于预期的1.9%、1.8%；而美联储和CBO对美国潜在增速的预估则在1.8%左右。 同比视角来看，今年前三个季度，实际GDP同比分别为1.7%、2.4%、2.9%，去年为1.9%；在价格因素支撑下，今年前三季度名义GDP同比分别为7.1%、5.9%、6.3%，去年为9.1%。 图表1今年前三季度美国GDP分项拉动的对比图表2美国实际GDP同比增速 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、三季度经济增速为何大幅上行？ 总结来看，三季度的强劲经济增长，主要归因于三个分项的拉动：私人消费支出、实际库存变动、政府支出，对GDP环比折年率的拉动分别为2.7、1.3、0.8个百分点。私人消费支出的增长来自于住房服务、夏季旅行休假相关的食宿和娱乐耐用品、以药品为主的非耐用品消费支出；私人库存则主要受非耐用品库存增加的影响，这与同期非耐用品消费支出的增长对应，汽车库存亦有所回升；国防支出、州和地方政府雇员报酬的增长，推动政府支出增速维持高位。 第一，个人消费支出（PCE）依然强劲，对GDP的拉动最大，从超预期的月度PCE和零售数据中已提前可见端倪；上行动能主要来自于住房服务、夏季旅行休假相关的食宿和娱乐耐用品、以药品为主的非耐用品消费支出。三季度，个人消费支出增速从0.8%回升至4%，二、三季度平均是2.4%，与2015-2018年的均值持平。其中，商品消费增速从0.5%升至4.8%，拉动GDP增长1.1个百分点，汽车及零部件（1.3%，前值-9.1%）、娱乐耐用品（15.8%，前值11.2%）、以药品为主的非耐用品（6.7%，前值1.4%）、服装 鞋袜（6.7%，前值-7.1%）是主要拉动项。服务消费增速从1%升至3.6%，拉动GDP增长1.6个百分点，增量来自于住房（3.6%，前值0.7%）、食宿（5.6%，前值-0.9%）、其他个人服务（2.9%，前值-2.8%）。 第二，私人库存明显增加。三季度，实际库存增加806亿美元，二季度则为149亿美元，对GDP的拉动从0大幅升至1.3个百分点。私人库存的增加，主要受制造和批发商回补非耐用品库存的影响，一是，当下非耐用品库存水位偏低；二是，三季度非耐用品消费快速增长。此外，汽车库存亦有所增长，但目前汽车库存仍在高位，高利率对汽车消费 仍有一定的压制作用，汽车库存的增加，可能与制造商和贸易商担心罢工事件影响后续生产而提前应对有关。从整体的库存周期来看，我们依然判断，美国补库周期的开启，应该要在明年上半年才可能看到。 第三，政府支出维持高增速。三季度，政府支出增速从3.3%上行至4.6%，来自两方面的支撑，一是联邦政府国防支出增速从2.3%升至8%，拉动GDP增长0.3个百分点；二是，州和地方的雇员薪资增长带动其消费支出增速从1.8%升至2.6%，拉动GDP增长0.2个百分点。 图表3美国今年前三季度GDP数据概览 资料来源：BEA，Bloomberg，华创证券 在此之外，三季度经济数据中，表现相对较弱的是企业固定投资。与拜登政府产业政策扶持相关的投资在高基数压力下有所回落，而其余企业投资则继续受到高利率和信贷条件收紧的压制。三季度，政府扶持相关的企业固定投资环比折年率从18.2%回落至2.3%，而其他企业投资则从1.8%进一步下行至-1.4%。 具体来看，私人固定投资增速从5.2%上行至8.4%，主要是受到地产投资的影响，在存量需求替换逻辑下，最近几个月新屋销售和开工数据有所回暖，带动地产投资增速回正。但是，企业固定投资明显缓速，从5.2%降至0.8%。其中，拜登政府产业政策扶持（芯片法案和通胀削减法案）的制造业建筑投资在经历上半年飙升后，在高基数压力下出现明显回落，叠加高利率和信贷条件收紧仍在对其余建筑投资施加压力，带动私人企业建筑投资从16.1%下行至1.6%。在高利率环境和消费电子低迷周期的影响下，设备投资增速从7.7%降至-3.8%。知识产权投资增速保持平稳。 图表4美国企业固定投资环比增速（二分视角）图表5美国企业固定投资同比增速（二分视角） 资料来源：BEA，华创证券资料来源：BEA，华创证券 三、后续经济增长放缓仍是大趋势 在《从七个矛盾现象看美国经济》中，我们提出了从经济二分法框架分析美国经济韧性的思路：对于利率不敏感部分，其增长韧性的三条线索是：第一，消费层面，受益于超额储蓄、时薪“补偿”、财富效应，居民部门不仅有能力消费，而且有意愿消费，居民消费倾向明显高于疫情前水平；第二，私人投资层面，部分企业固定投资受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。第三，政府支出层面，在政府下场做基建