人均产能同比大幅提升，核心主业经营保持稳健

2023年10月27日 公司研究 人均产能同比大幅提升，核心主业经营保持稳健 ——中国平安（601318.SH、2318.HK）2023年三季报点评 A股：买入（维持） 当前价：45.18元人民币 H股：买入（维持） 当前价：40.60港币 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股)182.10 总市值(亿元)：8227.38 一年最低/最高(元)：35.9/56近3月换手率：47.3% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.5 -0.4 28.1 绝对 -5.3 -11.2 26.2 资料来源：Wind 相关研报 新业务价值增长强劲，代理人及银保渠道均表现亮眼——中国平安（601318.SH、2318.HK）2023年半年报点评 （2023-08-30） NBV增速同比转正，投资改善推动盈利高增——中国平安（601318.SH、2318.HK）2023年一季报点评 （2023-04-27） 改革逐渐落地显效，2023年NBV有望实现正增长——中国平安（601318.SH、2318.HK）2022年年报点评 （2023-03-16） 寒辞去冬雪，暖带入春风——保险行业2023年度投资策略（2022-12-25） 要点 事件： 2023年前三季度，中国平安营业收入7049.4亿，同比+5.2%；归母净利润875.8 亿，同比-5.6%；归母营运利润1124.8亿，同比-9.8%；新业务价值335.7亿，同比+29.9%（若去年同期新业务价值采用年底假设及方法重述，则同比+40.9%）；年化净投资收益率4.0%，同比-0.2pct；年化综合投资收益率3.7%，较上半年 -0.4pct。 点评： 资管板块拖累盈利增速，核心主业经营韧性较强。2023年前三季度，新准则下公司实现归母净利润875.8亿，同比-5.6%，降幅较上半年扩大4.4pct，其中第三季度同比-19.6%，主要受财险业务（同比下滑8.0%至99.7亿）、资产管理业务（同比由盈转亏至-43.4亿）及科技业务（同比下滑37.2%至23.1亿）承压影响。剔除短期投资波动及非日常营运收支等影响后，归母营运利润为1124.8亿，同比-9.8%，降幅较上半年扩大4.8pct，其中第三季度同比-20.5%；但集团三大核心业务（寿险+财险+银行）同比仅微降0.2%至1178亿，核心主业保持平稳。 人身险：人均产能同比大幅提升，可比口径下新业务价值同比+40.9%。1）截至23Q3末，个人寿险销售代理人数量36.0万人，较Q2末-3.7%（Q2末较Q1末 -7.4%），预计随着渠道持续向高质量转型以及绩优人力占比不断提升，队伍规模将逐步企稳；前三季度代理人渠道人均NBV同比大幅增长94.4%（可比口径），增幅较上半年略扩大0.1pct，队伍质态进一步改善。 2）前三季度，公司实现新业务价值335.7亿，同比+29.9%（可比口径下同比 +40.9%），增幅较上半年收窄2.7pct，其中第三季度同比+21.3%。具体来看，用于计算新业务价值的首年保费为1447.6亿，同比+44.8%，增幅较上半年收窄4.8pct，主要受预定利率下调以及银保渠道“报行合一”严监管影响，但在旺盛的储蓄需求下仍维持较高增长态势；受产品结构进一步向储蓄型倾斜影响，NBVM同比下滑2.6pct至23.2%（可比口径下同比-0.6pct），但环比上半年改善0.4pct。前三季度银保渠道、社区网格及其他等渠道NBV占比为15.8%（可比口径），较上半年略回落0.5pct。 财产险：保险服务收入稳健增长，自然灾害导致综合成本率承压。1）2023年前三季度，新准则下公司财产险保险服务收入同比增长6.8%至2355.4亿，增幅较上半年收窄0.9pct，整体增长稳健。受细分项披露限制，旧准则下车险保费同比增长6.2%至1546.6亿，增幅与上半年基本持平；非车险（含意健险）保费同比下滑6.6%至712.7亿，增速较上半年下滑9.6pct，预计主要受法人业务承压影 响。2）前三季度，新准则下公司承保综合成本率同比提升1.6pct至99.3%，主 要受车险客户出行需求恢复、市场环境变化导致保证保险业务成本提升、以及台风暴雨等自然灾害频发影响，其中台风暴雨灾害增加综合成本率1.1pct，车险综合成本率97.4%。 投资：年化综合投资收益率录得3.7%。2023年前三季度，受存量资产到期和新增资产收益率下降影响，公司年化净投资收益率同比下滑0.2pct至4.0%；受权益市场持续震荡影响，年化综合投资收益率较上半年下滑0.4pct至3.7%。 银行：盈利增速录得8.1%，资产质量整体稳健。2023年前三季度，平安银行营业收入1276亿，同比-7.7%，较上半年下降4pct；归母净利润396亿，同比 +8.1%，较上半年下降6.8pct；净息差2.47%，环比23H1收窄8bp；手续费收入同比增长2.5%至近230亿，增幅较上半年扩大0.6pct，其中代理个人保险收入同比高增98.3%至28.6亿；净其他非息收入同比下降28%至133亿，在债券市场利率调整、汇率市场承压等背景下，公允价值变动损益、汇兑损益等收入承压。截至23Q3末，平安银行不良贷款率为1.04%，环比2Q末提升1bp；拨备覆盖率环比2Q末下降8.9pct至282.6%。 综合金融：个人客户数持续增长，资产管理业务盈利同比转亏。1）公司持续推进综合金融战略，夯实客群经营，截至23Q3末，集团个人客户数2.3亿人，较年初+1.5%；客均合同数3.0个，较年初+0.7%。2）公司通过平安证券、平安信托、平安资产管理、平安融资租赁及平安海外控股等公司开展资产管理业务，截至23Q3末资产管理规模超6万亿；受宏观经济环境、资本市场波动及市场投资需求疲软等因素影响，前三季度资管板块归母净利润同比由盈转亏至-43.4亿。 盈利预测与评级：平安寿险坚定实施“4渠道+3产品”战略，渠道层面代理人渠道经营质量持续优化，银保、社区网格及其他等多元渠道快速发展，产品层面公司不断升级保险产品体系，并依托集团医疗健康生态圈，布局“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”，通过“保险+服务”提升差异化竞争优势，前三季度享有服务权益的客户贡献的NBV占比达68%，与上半年持平，未来随着服务加持效果持续释放，估值有望进一步上修。结合三季报业绩表现，我们下调公司2023-2025归母净利润预测22.4%/25.1%/27.1%至919/1000/1083亿，目前A/H股价对应公司23年PEV为0.55/0.46，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表财务简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 11,804 11,106 11,827 12,460 13,123 营业收入增长率% -3.11% -5.92% 6.49% 5.36% 5.32% 净利润（亿元） 1,016 838 919 1,000 1,083 净利润增长率% -28.99% -17.56% 9.74% 8.82% 8.21% EPS（元） 5.56 4.58 5.05 5.49 5.95 EVPS（元） 76.34 77.89 82.33 86.71 91.28 P/E（A） 8.13 9.86 8.95 8.22 7.60 P/B（A） 1.02 0.96 0.88 0.81 0.74 P/EVPS（A） 0.59 0.58 0.55 0.52 0.49 P/E（H） 6.83 8.29 7.52 6.91 6.39 P/B（H） 0.85 0.81 0.74 0.68 0.62 P/EVPS（H） 0.50 0.49 0.46 0.44 0.42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年10月27日；HKD/CNY=0.9356；受新准则披露限制，表格展示旧准则数据 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,804 11,106 11,827 12,460 13,123 已赚保费 7,399 7,424 7,792 8,183 8,594 提取未到期责任准备金 -93 52 55 58 61 投资收益及公允价值变动 2,062 1,310 1,598 1,773 1,955 其他收入 2,436 2,319 2,382 2,446 2,513 营业支出 10,408 10,042 10,470 10,984 11,524 退保金 529 541 568 596 626 赔付支出 2,689 2,821 3,000 3,150 3,309 提取保险责任准备金 2,668 2,623 2,774 2,913 3,060 保单红利支出 194 196 213 224 236 保险业务手续费及佣金支出 807 704 808 848 891 业务及管理费 1,726 1,647 1,777 1,866 1,960 其他支出 1,795 1,511 1,331 1,385 1,442 营业利润 1,397 1,063 1,357 1,476 1,599 营业外收支 -1 -5 -6 -6 -8 利润总额 1,396 1,058 1,351 1,470 1,591 所得税费用 178 -16 172 187 203 年度利润 1,218 1,074 1,179 1,283 1,388 净利润 1,016 838 919 1,000 1,083 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产合计 101,420 111,372 122,300 134,300 147,477 投资资产 39,164 1,445 48,577 53,677 58,993 发放贷款及垫款 1,783 1,888 2,073 2,276 2,500 其他资产 60,473 108,039 71,650 78,347 85,984 负债合计 90,643 99,619 109,482 120,322 132,234 准备金 24,731 27,430 30,423 33,742 37,424 吸收存款 29,291 33,062 36,335 39,933 43,886 其他负债 36,620 39,127 42,724 46,647 50,924 股东权益合计 10,777 11,753 12,817 13,978 15,243 归属母公司所有者权益 8,124 8,587 9,364 10,212 11,137 少数股东权益 2,653 3,166 3,453 3,766 4,106 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同