完成纷美股权整合，未来成长前景更加光明

公司发布2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为12.37/1.11亿元，同比分别+10.2%/-8.5%，股权激励费用为2825万元，剔除股权激励费用，则归母净利润同比+8.9%，前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.09亿元，同比+192.60%。3Q2023，公司实现营收/归母净利润分别为3.70/0.32亿元，同比分别-13.4%/-35.7%。 消费疲软拖累三季度营收表现，收购纷美尘埃落定：根据国家统计局数据，2022年1-9月，中国饮料销售额累计同比+6.9%，今年同期的累计同比仅+2.0%。我们认为3Q公司营收同比下滑，一方面受国内消费疲软影响，另一方面与客户下单节奏放缓有关，我们预计公司4Q营收同比增速有望恢复至10%-20%。 2023年9月底，公司与JSH完成纷美的股份交割，向JSH支付标的股份对价9.98亿港元（已扣除JSH应缴纳的印花税金额），收购纷美包装公司377,132,584股已发行的普通股，约占纷美包装已发行普通股的28.22%。我们认为公司通过此次收购纷美部分股份，有望更快地打入蒙牛的供应商体系，提升国内市场份额并开拓海外市场。 受益于原材料成本下降，公司毛利率同比提升：2023年前三季度，公司毛利率为20.8%，同比+0.7pcts；公司净利率为9.0%，同比-1.8pcts。3Q2023，公司毛利率为22.9%，同比+4.7pcts，环比+2.0pcts；净利率为8.8%，同比-3.0pcts。 我们认为2023年前三季度，公司毛利率改善的主要原因是原材料成本的下降。 9M2023 ，公司的主要原料液包卡纸吨均价为7072元，同比降低643元（我们选取华夏太阳250-400g的公开市场报价计算）。拆分季度来看，1Q/2Q/3Q2023的液包卡纸吨均价是7200/7010/7010元，同比降低377/980/570元。3Q盈利能力继续上行，主要源自于原料成本（包装纸）继续走低所致。 2023年前三季度，公司期间费用率为8.3%，同比+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.8%/0.6%/-0.9%，分别同比-2.4/+3.7/持平/-0.4pcts。管理费用率提升的主要原因是2023年前三季度计入股权激励费用2825万元。 3Q2023期间费用率为10.7%，同比+5.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/8.4%/0.7%/-0.6%，同比-2.0/+5.4/+0.1/+1.8pcts。 强强联合，未来成长前景更加光明，维持“买入”评级：鉴于公司前三季度收入增速低于我们此前预期，并且考虑当前的消费形势，我们下调2023-2025年公司的营收增速，并上调同期的管理费用率。将公司2023-2025年的归母净利润分别下调至1.79/2.42/2.85亿元（较前次预测下调幅度分别为 13.5%/12.6%/13.1%），2023-2025年EPS分别为0.43/0.58/0.68元，当前股价对应PE分别为27/20/17倍。 公司当前已经完成了对纷美股权的并购，两家公司正式强强联合，有助于新巨丰未来在国内市场与外资包装企业竞争，我们看好新巨丰作为国内液态包装领军企业的中长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速不及预期，原料价格上涨幅度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表