【信达能源】国投电力2023Q3业绩点评：来水恢复叠加火电降本，Q3业绩同环比大增

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 国投电力(600886.SH) 来水恢复叠加火电降本，Q3业绩同环比大增 2023年10月28日 事件：10月27日公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业 收入425.49亿元，同比增长11.5%；实现归母净利润60.52亿元，同比增长46.7%；扣非后归母净利润60.24亿元，同比增长49.7%；经营活动产生的现金流量175.57亿元，同比增长7.0%，基本每股收益0.79元。2023Q3公司 实现营业收入161.82亿元，同比增长4.6%，环比增长23.4%；实现归母净 利润27.15亿元，同比增长52.7%，环比增长57.6%。 2023Q3归母净利润同环比大幅增长主要由于：1）雅砻江水电上网电价同比上涨，上网电量环比大幅改善；2）火电燃煤成本同比显著下降；3）新能源装机量增长带动发电量增长。 点评： 水电：Q3雅砻江来水逐渐恢复，电价上涨带动盈利提升。2023Q3公司水电机组所在流域来水逐渐恢复，公司水电上网电量300.15亿千瓦时，环比上升89.05%，同比下降7.43%；其中9月水电上网电量显著恢复， 达到116.06亿千瓦时，同比上升49.60%；2023年前三季度公司水电上 网电量691.38亿千瓦时，同比下降7.95%；水电平均上网电价0.299元 /千瓦时，同比增长10.74%。1）雅砻江水电：2023Q3雅砻江水电上网电量269.15亿千瓦时，同比下降8.69%，其中9月上网电量104.54亿千瓦时，同比上升50.68%；前三季度雅砻江水电上网电量616.02亿千 瓦时，同比下降7.44%；受益于锦官电源组送苏电价的抬升以及来水偏枯下四川省内水电电价上浮，Q3雅砻江水电平均上网电价达到0.289 元/千瓦时，同比增长14.68%；前三季度雅砻江水电平均上网电价0.309 元/千瓦时，同比增长11.96%。2）国投大朝山：2023Q3澜沧江流域的 国投大朝山实现上网电量20.06亿千瓦时，同比增加8.16%；平均上网电价0.189元/千瓦时，同比下降2.16%。3）国投小三峡：2023Q3黄河流域的国投小三峡上网电量10.95亿千瓦时，同比增加0.18%；平均上 网电价0.25元/千瓦时，同比下降9.42%。 火电：火电电量稳步增长，成本压力缓解带动利润持续修复。收入端：公司火电机组所在区域全社会用电量增长叠加水电出力不足，2023Q3公司火电上网电量160.54亿千瓦时，同比增长7.99%；火电平均上网 电价0.474元/千瓦时，同比下降5.39%，主要由于福建区域上年同期市 场化电价基数较高；前三季度公司火电平均上网电价0.473元/千瓦时，同比下降2.27%。成本端：2023Q3煤价中枢环比小幅下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价环比下降5.7%，同比下降31.6%；广州港印尼煤 （Q5500）库提价环比下降9.1%，同比下降25.8%，公司燃料成本压力持续缓解。 新能源：装机增长带动电量大幅上升，新能源业务维持较快增速。 2023Q3公司新增风电、光伏装机容量63.32万千瓦。受新能源项目投 产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2023前三季度公司新能源实现上网电量43.65亿千瓦时，同比增长30.03%，其中风电上网电量 32.79亿千瓦时，同比增长35.04%，光伏上网电量10.86亿千瓦时，同比增长16.88%。受新投产机组平价上网的影响，2023Q3新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.457元/千瓦时，同比下降5.97%,光伏发电平均上网电价0.613元/千瓦时，同比下降27.71%。 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一 主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，在目前我国剩余可开发水电资源不足的背景下，雅砻江水电作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021- 2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口今年基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益将不断释放，我们预计明年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于 2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游 10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。截至2023年 一季度，公司在建及规划水电装机量共1131万千瓦，未来增长空间约 �成。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2023Q3，公司新能源装机量合计607.05万千瓦，公司新能源装机增 速快，近�年光伏装机量CAGR达60%，风电CAGR达24.5%，远超全国风光装机量增速。根据公司规划，“十四🖂”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，到2025年装机增长空间达1000万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜 力较大；2023年6月26日，公司的雅砻江柯拉光伏电站一期100万千瓦项目投产（目前全球最大水光互补电站），公司雅砻江水风光一体化建设取得重大进展，光伏装机量上新台阶。 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，受益于 2023Q3以来的来水改善，水电业绩有望显著增长；新能源业务高速发展，火电业绩有望大幅改善。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为73.4亿元、87.0亿元、95.6亿元，对应增速79.9%/18.6%/9.8%，EPS分别为0.98元、1.17元、1.28元，对应10月27日收盘价的PE分别为12.15X/10.25X/9.33X，维持“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 43,766 50,489 59,052 63,294 67,423 增长率YoY% 11.3% 15.4% 17.0% 7.2% 6.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,456 4,079 7,339 8,700 9,555 增长率YoY% -55.5% 66.1% 79.9% 18.6% 9.8% 毛利率% 29.3% 32.0% 41.8% 44.1% 44.3% 净资产收益率ROE% 4.8% 7.5% 12.6% 13.9% 14.2% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.55 0.98 1.17 1.28 市盈率P/E(倍) 36.30 21.85 12.15 10.25 9.33 市净率P/B(倍) 1.73 1.64 1.53 1.43 1.33 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月27日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,697 23,322 35,124 49,415 66,269 营业总收入 43,766 50,489 59,052 63,294 67,423 货币资金 8,887 11,639 20,055 36,328 49,389 营业成本 30,950 34,311 34,346 35,353 37,582 应收票据 85 44 107 55 117 营业税金及附加 942 971 1,136 1,217 1,297 应收账款 9,583 8,972 12,705 10,505 14,222 销售费用 29 37 44 47 50 预付账款 424 187 187 192 205 管理费用 1,306 1,480 1,731 1,855 1,976 存货 1,270 1,217 938 956 1,099 研发费用 31 40 47 50 53 其他 1,448 1,263 1,133 1,378 1,237 财务费用 4,291 4,655 4,972 4,884 4,638 非流动资产 219,709 234,933 235,686 236,087 236,158 减值损失合计 -321 -184 -340 -340 -340 长期股权投资 9,338 9,760 10,183 10,606 11,029 投资净收益 102 273 319 342 365 固定资产（合计） 184,312 194,485 195,507 195,300 194,150 其他 453 327 190 206 221 无形资产 5,588 5,665 5,742 5,819 5,896 营业利润 6,450 9,412 16,948 20,097 22,072 其他 20,471 25,022 24,253 24,361 25,084 营业外收支 135 21 21 21 21 资产总计 241,406 258,254 270,810 285,501 302,427 利润总额 6,585 9,433 16,969 20,118 22,094 流动负债 37,987 44,762 45,202 45,897 47,644 所得税 1,372 1,753 3,154 3,739 4,106 短期借款 8,591 11,299 11,299 11,299 11,299 净利润 5,213 7,680 13,816 16,380 17,988 应付票据 1,127 461 1,128 507 1,232 少数股东损益 2,757 3,601 6,477 7,679 8,433 应付账款 3,605 4,087 3,613 4,313 4,113 归属母公司净利润 2,456 4,079 7,339 8,700 9,555 其他 24,664 28,916 29,162 29,778 31,000 EBITDA 19,300 23,441 32,560 35,948 37,983 非流动负债 115,321 119,868 121,868 123,868 125,868 EPS（当年）（元） 0.32 0.52 0.98 1.17 1.28 长期借款 104,016 106,364 107,364 108,364 109,364 其他 11,305 13,504 14,504 15,504 16,504 现金流量表 单位: 负债合计 153,308 164,630 167,070 169,765 173,512 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 36,623 39,108 45,585 53,264 61,697 经营活动现金流 14,631 21,964 26,308 34,901 32,172 归属母公司股东权益 51,47