2023年第三季度新债估值跟踪报告：无风险利率波动加大，季度新债估值准确率保持稳定

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 债券市场研究 新债估值跟踪报告 作者： 中诚信国际研究院 董瑜亮yldong@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年新发债估值跟踪报告】年末市场波动扰动估值精度，全年估值效果同比保持稳定，2023-01-12 【2023年第一季度新发债估值跟踪报告】无风险利率波动幅度下降，债券估值准确率回升，2023-04-14 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 无风险利率波动加大，季度新债 估值准确率保持稳定 ——2023年第三季度新债估值跟踪报告 本期要点 新发债票面利率的估值效果保持稳定 无风险利率先降后升，波动幅度有所增大：2023年第三季度，中诚 信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率达到85%，预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到47%，预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到26%，估值平均误差为17bp，估值效果与前一季度大致相当。 多数券种估值准确率维持在年内较高水平：第三季度我们对短期融 资券、公司债、中期票据和企业债的估值准确率分别为88%、89%、82%和45%。从月度估值效果来看，除样本数量较少的企业债之外，其它券种的月度估值准确率整体维持在年内的最高水平。 高等级主体债券的月度估值准确率保持稳定：第三季度我们对AAA级 主体、AA+级主体和AA级主体新发行债券票面利率的预估准确率分别为93%、80%和64%，较前一季度保持稳定。从月度估值效果来看，AAA和AA+级主体发行债券的月度估值准确率在年内最高水平附近波动，AA级主体发行债券的月度估值准确率受市场波动影响呈小幅下滑。 估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 对债券二级市场价格的预估效果保持稳定：第三季度我们对短期融 资券、公司债、中期票据和企业债二级市场价格的估值准确率分别为94%、87%、85%和57%，对AAA级主体、AA+级主体和AA级主体发行债券二级市场价格的预估准确率分别为95%、88%和72%，受市场波动影响，部分券种预判准确率较前一季度小幅下降。 估值结果对债券上市当日的套利机会有良好的提示作用：样本回测 数据显示，我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价均值为100.34元；我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债 券，在上市日的估值净价均值为98.45元。 估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有良好的揭示作用：样 本回测数据显示，我们预判票面利率大幅高于上市后估值收益率的债券，上市后市场估值净价和实际成交价格均值可达到100.8元左右，具有一定的一二级市场套利空间；我们预判票面利率大幅低于上市后估值收益率的债券，上市后市场估值净价和实际成交价格均值则下跌至99元以下，可为投资者决策提供一定的参考。 www.ccxi.com.cn 一、新发债票面利率的估值准确率保持稳定 2023年第三季度，中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到85%，较前一季度回落1个百分点；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到47%，较前一季度上升2个百分点；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到26%，较前一季度上升1个百分点；估值平均误差为16bp，与前一季度持平。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 时间区间准确率(25bp为界)准确率(10bp为界）准确率(5bp为界)个券差值均值(bp) 2022年四季度 78% 43% 24% 19 2023年一季度 81% 43% 21% 18 2023年二季度 86% 47% 25% 16 2023年三季度 85% 49% 26% 16 数据来源：中诚信国际整理 （一）无风险利率先降后升，波动幅度有所加大 第三季度国债收益率整体呈先降后升态势，季度内10年期和1年期国债收益率分别从2.64%和1.84%下降至2.54%和1.73%，之后分别回升至2.68%和2.17%。从月度波动幅度来看，10年期和1年期国债收益率在7月份的波动幅度分别为7bp和11bp，与此前三个月大致相当；而后10年期国债收益率在8月份和9月份的波动幅度上升至 12bp，1年期国债收益率在8月份和9月份的波动幅度显著上升至25bp和27bp，加之同期市场对部分区域城投企业的情绪波动较大，我们的估值效果受到了一定影响。第三季度市场资金价格也呈现出先降后升的走势，DR007从7月初的1.75%下降至8月初的1.62%，而后回升到9月末的2.24%，资金价格通常在月末发生较大波动。 1本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 图1：近一年1年期、10年期国债收益率和Dr007走势 3.5 3 收益率(%) 2.5 2 1.5 2022/10/8 2022/10/18 2022/10/28 2022/11/9 2022/11/21 2022/12/1 2022/12/13 2022/12/23 2023/1/5 2023/1/17 2023/2/1 2023/2/13 2023/2/23 2023/3/7 2023/3/17 2023/3/29 2023/4/11 2023/4/21 2023/5/5 2023/5/16 2023/5/26 2023/6/7 2023/6/19 2023/6/30 2023-07-12 2023-07-24 2023-08-03 2023-08-15 2023-08-25 2023-09-06 2023-09-18 2023-09-28 1 国债(1年)国债(10年)Dr007 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）多数券种月度估值准确率维持在年内较高水平 各等级主体数量占比(%) 2023年第三季度，我们对占据总样本数量50%的短期融资券估值准确率为88%，较前一季度下降了3个百分点。从原因看，本季度天津和河南地区部分城投企业发行了数量较多的短期融资券且票面利率起伏较大，对我们的估值效果产生了一定的负面影响。对分别占据总样本数量32%和3%的中期票据和企业债的估值准确率分别为82%和45%，较前一季度均上升了2个百分点；对占据总样本数量15%的公司债的估值准确率为89%，较前一季度持平。从月度情况来看，除样本数量较少的企业债之外，其它券种的月度估值准确率整体保持稳定，维持在过去一年中的较高水平。 图2：各券种的月度估值准确率走势图3：2023年第三季度各券种发债主体的信用等级分布 100% 90%80%70%60%50%40%30% 短期融资券中期票据公司债企业债 100% 80%60%40%20% 0% 短期融资券中期票据公司债企业债 AAA主体AA+主体AA主体 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）高等级主体债券的月度估值准确率保持稳定 第三季度我们对AAA级主体、AA+级主体和AA级主体新发行债券票面利率的预估准确率分别为93%、80%和64%，与前一季度相比，AAA级主体新发债券估值准确率保持不变，AA+级主体新发债券估值准确率上升了2个百分点，AA级主体新发债券估值准确率则下降了4个百分点。从月度情况来看，AAA级和AA级主体发行债券的月度估值准确率有小幅波动，整体稳定在一年以来的最高水平，AA级主体发行债券的月度估值准确率受市场波动影响较大，出现持续下滑。 图4：各主体级别债券月度估值准确率走势 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% AAA级主体债券AA+级主体债券AA级主体债券 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率较此前半年下降了1个百分点，平均误差较此前半年上升了1bp，在市场波动加剧的环境下，预估效果维持基本稳定。 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 时间区间准确率(25bp为界)准确率(10bp为界）准确率(5bp为界)个券差值均值(bp) 2022年四季度 79% 52% 35% 17 2023年一季度 89% 68% 46% 11 2023年二季度 90% 72% 51% 11 2023年三季度 89% 69% 47% 12 数据来源：中诚信国际整理 （一）对各券种二级市场价格的预估准确率保持稳定 2023年第三季度，我们对短期融资券、公司债、中期票据和企业债二级市场价格的估值准确率分别为92%、91%、86%和50%，对AAA级主体、AA+级主体和AA级主体发行债券二级市场价格的预估准确率分别为94%、87%和69%，部分券种预估准确率前一季度略有下降。 图5：各券种的二级价格月度预估准确率图6：各级别主体债券二级价格月度预估准确率 100% 80%60%40% 100% 85%70%55% 20% 40% 短期融资券 中期票据 AAA级主体债券 AA+级主体债券 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用 如前文所述，我们在估值时同时给出了对新发债券票面利率和上市后市场估值的预判，以期为投资人在一、二级市场间的套利机会进行提示，我们首先从静态维度出发，计算个券票面利率的预判值与个券上市后市场估值的预判值之差2作为我们的预判一、二级市场利差，检验该利差对个券上市当日净价走势的提示作用。 2该差值代表了我们对个券一、二级市场利差的预判，如果差值为正，说明我们预判个券票面利率高于其上市日的估值收益率，个券的票息具有较高性价比，个券的净价应高于面值；如果差值为负，说明我们预判个券票面利率低于其上市日的估值 从第三季度样本的检验结果来看，个券上市日的净价与我们的预判一、二级市场利差有着明显的对应关系：我们预判票面利率低于上市后估值幅度超过100bp的债券中，有91%的债券上市当日的估值净价低于面值，其净价的算术均值为98.45元，如果在上市当日以市场估值卖出债券，将产生明显的亏损；随着预判一、二级市场利差的上升，个券上市日估值净价的均值有所增加；我们预判的票面利率高于上市后估值的幅度超过50bp的债券中，有86%的债券上市当日的估值净价高于面值，其净价的算术均值为100.34元。 表3：预判一、二级市场利差对个券上市日净价的提示作用 预判票面利率-预判上市后估值 票面预估准确率上市日净价低于面值的债券数量比 上市日净价算术均值 低于-100bp 83% 91% 98.45 -100bp至-50bp 82% 71% 99.61 -50bp至50bp 86% 62% 99.97 高于50bp 43% 14% 100.34 数据来源：中诚信国际整理 （三）估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用 我们继续从动态维度出发，检验预判一、二级市场利差对个券上市后的估值净价和实际交易价格走势的提示作用。从新券上市后市场估值的走势来看，在债券上市的两到三周内，我们预判票面利率显著低于上市后估值债券的估值净价的算术均值始终维持在低位，我们预判票面利率显著高于上市后估值债券估值净价的均值则保持上行；而从新券上市后前三周的周度交易均