2023年新债估值跟踪报告：无风险收益率呈“M”型走势，新发债估值准确率小幅提高

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 债券市场研究 新债估值跟踪报告 作者： 中诚信国际研究院 董瑜亮yldong@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2020年新发债估值跟踪报告】波动环境下估值效果保持韧性，智能模型将助力提升估值准确性，2021-01-12 【2021年新发债估值跟踪报告】市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义，2022-01-14 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 无风险收益率呈“M”型走势，新 发债估值准确率小幅提高 ——2023年新债估值跟踪报告 本期要点 新发债票面利率的估值准确率小幅提高 无风险收益率利率呈“M”型走势，新发债估值准确率同比提升： 2023年中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率达到85%，同比上升1个百分点，达到了估值以来的最高水平；估值平均误差为16bp，同比保持不变。 年内各券种估值准确率波动上升：本年度我们对占据总样本数量54% 的短期融资券估值准确率为89%，对占据总样本数量29%的中期票据估值准确率为80%，对占据总样本数量14%的公司债估值准确率为87%，对占据总样本数量3%的企业债估值准确率为45%，各券种的月度估值准确率均呈波动上升态势。 对AAA级别主体债券的估值准确率超过9成：本年度我们对占据总样 本数量59%的AAA主体发行债券的估值准确率达到92%，对占据总样本数量30%的AAA主体发行债券的估值准确率达到78%，对占据总样本数量11%的AA主体发行债券的估值准确率达到66%，各级别主体发行债券的月度估值准确率同样呈波动上升态势。 估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 对债券二级市场价格的预估效果小幅提升：我们对新发债券上市后 市场收益率预判的平均误差为11bp，同比下降3bp，达到了估值以来的最低水平，预判误差在10bp和5bp之内的债券数量占比分别同比上升了1个和2个百分点，误差在25bp之内的债券数量占比同比下降了2个百分点，预估效果小幅提升。 估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用：样本回测 数据显示，我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价均值为100.17元；我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债 券，在上市日的估值净价均值为99.55元。 估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用：样本 回测数据显示，我们预判票面利率大幅高于上市后估值收益率的债券，上市后市场估值净价和实际成交价格均值可达到100.45元左右，具有一定的一二级市场套利空间；我们预判票面利率大幅低于上市后估值收益率的债券，上市后市场估值净价和实际成交价格均值均下跌至面值以下，可为投资者决策提供一定的参考。 www.ccxi.com.cn 一、新发债票面利率的估值准确率小幅提高 2023年中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1达到85%，同比上升1个百分点，达到了估值以来的最高水平；估值平均误差为16bp，同比保持不变。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2018年 74% 38% 23% 20 2019年 82% 48% 30% 17 2020年 78% 40% 24% 18 2021年 85% 45% 26% 16 2022年 84% 51% 33% 16 2023年 85% 48% 24% 16 数据来源：中诚信国际整理 （一）无风险收益率呈“M”型走势，短期国债收益率波动较大 2023年国内债券利率整体呈“M”型走势，年内10年期国债收益率在年初筑顶 后震荡下行，从1月末的2.93%下降到了8月末的2.54%，随后经历小幅上升和下降， 在年末收于2.56%；相对而言1年期国债收益率的波动幅度更大，其从年初的2.07% 快速上行至2月末的2.33%后一路走低，在7月末达到年内低点1.73%后开始反弹，并在12月初达到年内高点2.4%，随后快速下行，基本收于年初的位置。年内Dr007的中枢为1.94%，较此前一年提高了16bp；从走势来看，Dr007在第一季度波动较大，从4月份开始走势趋于平稳，我们年内的估值准确率也得以从第二季度开始回升。 1本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 收益率(%) 3.5 3 2.5 2 1.5 1 国债(1年) 国债(10年) Dr007 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图1：2023年1年期、10年期国债收益率和dr007走势 2023/1/3 2023/1/10 2023/1/17 2023/1/29 2023/2/3 2023/2/10 2023/2/17 2023/2/24 2023/3/3 2023/3/10 2023/3/17 2023/3/24 2023/3/31 2023/4/10 2023/4/17 2023/4/23 2023/4/28 2023/5/9 2023/5/16 2023/5/23 2023/5/30 2023/6/6 2023/6/13 2023/6/20 2023/6/28 2023-07-05 2023-07-12 2023-07-19 2023-07-26 2023-08-02 2023-08-09 2023-08-16 2023-08-23 2023-08-30 2023-09-06 2023-09-13 2023-09-20 2023-09-27 2023-10-10 2023-10-17 2023-10-24 2023-10-31 2023-11-07 2023-11-14 2023-11-21 2023-11-28 2023-12-05 2023-12-12 2023-12-19 2023-12-26 （二）年内各券种估值准确率波动上升 从年度估值效果来看，我们对占据总样本数量54%的短期融资券估值准确率为89%，同比上升1个百分点；对占据总样本数量29%的中期票据估值准确率为80%，同比下降 各等级主体数量占比(%) 1个百分点；对占据总样本数量14%的公司债估值准确率为87%，同比下降2个百分点；对占据总样本数量3%的企业债估值准确率为45%，同比上升1个百分点。从月度估值效果来看，第一季度受无风险利率和市场资金价格波动的影响，我们对各券种的估值准确率处于年内低位；随着无风险收益率和资金价格的趋稳，从4月份开始各券种估值准确率开始回升；8月份和9月份受无风险利率快速上升以及投资人对部分区域城投债券情绪波动较大的影响，各券种估值准确率略有下降；第四季度开始无风险利率波动幅度收窄，对各券种的估值准确率也达到了年内的高位。 图2：2023年各券种的估值准确率图3：2023年各券种发债主体的信用等级分布 100% 80%60%40%20% 短期融资券中期票据公司债企业债 100% 80%60%40%20% 0% 短期融资券中期票据公司债企业债 AAA主体AA+主体AA主体 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）对AAA级别主体债券的估值准确率超过9成 2023年我们对占据总样本数量59%的AAA主体发行债券的估值准确率达到92%，同比上升1个百分点；对占据总样本数量30%的AAA主体发行债券的估值准确率达到78%，同比下降1个百分点；对占据总样本数量11%的AAA主体发行债券的估值准确率达到66%，同比上升4个百分点。从月度估值效果来看，对各级别主体债券的估值准确率同样在第一季度处于年内低位，随后持续回升，在8月和9月份有所回落后，从第四季度开始反弹，在年末收于年内高位。 100% 90% 80% 70% 60% 50% AAA级主体债券 AA+级主体债券 AA级主体债券 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：2023年各主体级别债券估值准确率 二、估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，我们对新发债券上市后市场收益率预判的平均误差为11bp，同比下降3bp，达到了估值以来的最低水平，预判误差在10bp和5bp之内的债券数量占比分别同比上升了1个和2个百分 点，误差在25bp之内的债券数量占比同比下降了2个百分点，预估效果总体小幅提升。 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 时间区间准确率(25bp为界)准确率(10bp为界）准确率(5bp为界)个券差值均值(bp) 2020年 86% 59% 37% 13 2021年 88% 66% 45% 12 2022年 91% 69% 46% 14 2023年 89% 70% 48% 11 数据来源：中诚信国际整理 （一）对各券种二级市场价格的预估准确率保持稳定 2023年第三季度，我们对短期融资券、公司债、中期票据和企业债二级市场价格的估值准确率分别为93%、89%、86%和53%，对AAA等级主体、AA+等级主体和AA等级主体发行债券二级市场价格的预估准确率分别为94%、87%和72%，预估效果均与此前一年较为接近。 图5：2023年各券种的二级价格预估准确率 图6：2023年各级别主体债券二级价格预估准确率 100% 90%80%70% 100% 90%80% 60%50% 70% 40% 60% 30% 50% 短期融资券 中期票据 公司债 企业债 AAA级主体债券 AA+级主体债券 AA级主体债券 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用 如前文所述，我们在估值时同时给出了对新发债券票面利率和上市后市场估值的预判，以期为投资人在一、二级市场间的套利机会进行提示，我们首先从静态维度出 发，计算个券票面利率的预判值与个券上市后市场估值的预判值之差2作为我们的预判一、二级市场利差，检验该利差对个券上市当日净价的提示作用。 从检验结果来看，个券上市日的净价与我们的预判一、二级市场利差有着明显的对应关系：我们预判票面利率低于上市后估值幅度超过100bp的债券中，有80%的债券上市当日的估值净价低于面值，其净价的算术均值为99.55元，如果在上市当日以市场估值卖出债券，将产生明显的亏损；随着预判一、二级市场利差的上升，个券上市日估值净价的均值有所增加；我们的预判票面利率高于上市后估值幅度超过50bp的债券中，有79%的债券上市当日的估值净价高于面值，其净价的算术均值为100.17元。 表3：预判一、二级市场利差对个券上市日净价的提示作用 预判票面利率-预判上市后估值 票面预估准确率上市日净价低于面值的债券数量比 上市日净价算术均值 低于-100bp 80% 80% 99.55 -100bp至-50bp 90% 96% 99.83 -50bp至50bp 85% 65% 99.96 高于50bp 45% 21% 100.17 数据来源：中诚信国际整理 （三）估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用 我们继续从动态维度出发，检验预判一、二级市场利差对个券上市后的估值净价和实际交易价格走势的提示作用。从新券上市后市场估值的走势来看，在债券上市的两到三周内