2022年新债估值跟踪报告：年末市场波动扰动估值精度，全年估值效果同比保持稳定

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 债券市场研究 新债估值跟踪报告 作者： 中诚信国际研究院 董瑜亮010-66428877-289 yldong@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2020年新发债估值跟踪报告】波动环境下估值效果保持韧性，智能模型将助力提升估值准确性，2021-01-12 【2021年新发债估值跟踪报告】市场稳定估值准确率回升，结果对预判债券价格走势具有参考意义，2022-01-14 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 年末市场波动扰动估值精度，全 年估值效果同比保持稳定 ——2022年新债估值跟踪报告 本期要点 新发债票面利率的估值效果保持稳定 资金利率中枢同比下行，无风险利率先降后升：2022年中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率维持在84%的较高水平，同比基本持平；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券占比达到51%，同比上升6个百分点；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券占比达到33%，同比上升了7个百分点；估值平均误差为16bp，同比基本持平。 对短期融资券的估值准确率高于其它券种：本年度我们对分别占据总样本数量54%和16%的短期融资券和公司债的准确率分别为88%和84%，对分别占据总样本数量25%和5%的中期票据和企业债的月度估值准确率分别为80%和44%。 对AAA级别主体债券的估值准确率优于其他级别主体债券：本年度我们对占据总样本数量61%的AAA主体发行债券的估值准确率达到91%，对占据总样本数量27%的AA+主体发行债券的估值准确率为79%，对占据总样本数量12%的AA主体发行债券的估值准确率为62%。 估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 对债券二级市场价格的预估效果同比提高：本年度我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率同比上升了3个百分点，预判误差在10bp和5bp之内的债券数量占比也分别同比上升了3个和1个百分点，估值准确率稳步提升。 估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用：大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价高于面值，投资人如果卖出债券将获得盈利；大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，在上市日的估值净价明显低于面值，投资人如果卖出债券将产生亏损。 估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用：大多数我们预判票面利率显著低于预判上市后估值的债券，上市后几周内的估值净价和实际成交均低于面值；大多数我们预判票面利率显著高于预判上市后估值的债券，在上市后的几周内估值净价和成交价格在面值之上且保持增长。 www.ccxi.com.cn 一、新发债票面利率的估值准确率同比保持稳定 2022年中诚信国际继续选取每日新发债样本进行跟踪估值，我们对新发债券票面利率的估值准确率1高达84%，同比基本持平；预估结果与实际情况差值在10bp之内的债券达到51%，同比上升6个百分点；预估结果与实际情况差值在5bp之内的债券达到33%，同比上升了7个百分点；估值平均误差为16bp，同比保持不变。 表1：中诚信国际新发债券票面利率预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2018年 74% 38% 23% 20 2019年 82% 48% 30% 17 2020年 78% 40% 24% 18 2021年 85% 45% 26% 16 2022年 84% 51% 33% 16 数据来源：中诚信国际整理 （一）资金利率中枢同比下行，无风险利率先降后升 2022年经济下行压力较大，央行货币政策坚持稳健基调，政策操作稳中偏松，全年进行了两次降息和两次全面降准操作，银行间流动性较为宽松，DR007中枢同比下行40.83bp。全年国债收益率呈先降后升的趋势，1-8月份1年期和10年期国债收 益率波动下行，9-10月份1年期和10年期国债收益率振幅较小，而11-12月份1年 期和10年期国债收益率拉升较快，整体超过了年初时的水平，这两个月债市的较大动荡也对我们的估值准确率造成了明显的扰动。 1本文中将票面利率预估结果与实际情况的差距在25bp的债券样本视为估值准确。 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图1：2022年1年期、10年期国债收益率和dr007走势 （二）对超短期融资券的估值准确率优于其他券种 从年度估值效果来看，不同券种票面利率的估值准确率有所分化，对分别占据总样本数量54%和16%的短期融资券和公司债的准确率分别为88%和84%，对分别占据总样本数量25%和5%的中期票据和企业债的估值准确率分别为80%和44%。市场中短期融资券发债企业大多发债频率较高，其近期发债成本可以作为我们预估票面利率的参考依据之一，能够对提高我们的估值效果起到正面作用；公司债发行主体的信用资质较好，其存续债具备较好的流动性，便于我们通过发债主体存续债在二级市场交易的数据去估测新发债券的票面利率；中期票据发债企业信用资质和发债频率略逊色于公司债和短期融资券，使得我们对其进行估值的准确率低于公司债和短期融资券；企业债的发债主体的整体信用资质较弱，其中多家主体首次发行债券，同时接近半数新发债券包含担保公司或其它企业的增信条款，进一步增加了预估其票面利率的难度，我们对其估值的准确率低于其它券种。从月度估值效果来看，在1-7月份我们对于各券 种的估值准确率有所波动；在无风险收益率最为平稳的8-10月份，我们对短期融资券、公司债和中期票据的估值准确率均达到了估值以来的最高水平，在债市出现较大动荡的11月和12月份，我们对各券种的估值准确率均有明显下降。 图2：2022年各券种的估值准确率图3：2022年各券种发债主体的信用等级分布 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）对AAA级别主体债券的估值准确率优于其他级别主体债券 2022年我们对不同信用等级主体发行债券票面利率的预估准确率仍然存在明显的分化，对占据总样本数量61%的AAA主体发行债券的估值准确率达到91%，对占据总样本数量27%的AA+主体发行债券的估值准确率为79%，对占据总样本数量12%的AA主体发行债券的估值准确率为62%。相对而言，低信用评级主体通常发债频率较低且存续债流动性较差，在缺乏一、二级市场相关数据支持的情况下，各家投资人对其新发债券的价值判断可能存在较大分歧，导致簿记建档得到的票面利率难以被准确预估。 图4：2022年各主体级别债券估值准确率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、估值结果对个券上市后的估值和成交价格走势有一定预判作用 在预估新发债券票面利率的同时，中诚信国际也对债券的二级市场收益率进行了预估，由于二级市场中部分债券交易不活跃，缺乏最新交易价格数据，我们统一采用了目前应用最为广泛的中债估值表征个券在二级市场的收益率，并比较了新发债券上市当日的中债估值与我们预估二级市场收益率的差距。从预估效果来看，我们对新发债券上市后市场收益率的预判准确率同比上升了3个百分点，预判误差在10bp和5bp之内的债券数量占比也分别同比上升了3个和1个百分点，估值准确率稳步提升。 表2：中诚信国际新发债券上市后市场收益率的预估效果 时间区间 准确率(25bp为界) 准确率(10bp为界） 准确率(5bp为界) 个券差值均值(bp) 2020年 86% 59% 37% 13 2021年 88% 66% 45% 12 2022年 91% 69% 46% 14 数据来源：中诚信国际整理 （一）对债券二级市场价格的预估准确率同比提高 对债券二级市场价格预估的结果是我们预判债券票面利率的重要基础，因而我们对两者的预估效果存在较强的相关性。分券种来看，我们预估短期融资券二级市场价格的效果较好，预估企业债二级市场价格的效果较差；分发债主体信用等级来看，我们预估AAA级别主体债券二级市场价格的效果较好，预估AA级别主体债券二级市场价格的效果较差。 通过统计年内全部债券上市日估值与我们的预判值及票面利率的差距，并用票面利率与我们预判的上市估值的差距表征债券在一、二级市场间的利差，我们发现与之前的情况相似，短期融资券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而中长期债券，尤其是企业债上市后估值更接近于票面利率；从发债主体信用资质来看，AAA级别主体发行债券上市后的市场估值更接近于我们的预估，而随着主体等级的下降，其发行债券上市后的市场估值逐渐接近于票面利率，也就是说，对于信用资质较弱的企业，其新发债券上市后的市场估值对个券票面利率的依赖较大，且投资人对其新发债券价 值判断分歧使得簿记建档形成的实际发行成本具有较大弹性，可能产生显著的一、二级市场利差。 图5：2022年各券种的二级价格预估准确率图6：2022年各级别主体债券二级价格预估准确率 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图7：各券种上市估值与票面利率及预判差图8：各级别主体债券上市估值与票面及预判差 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）估值结果对债券上市当日的套利机会有一定的提示作用 如前文所述，我们在估值时同时给出了对新发债券票面利率和上市后市场估值的预判，以期为投资人在一、二级市场间的套利机会进行提示，我们首先从静态维度出发，计算个券票面利率的预判值与个券上市后市场估值的预判值之差2作为我们的预判一、二级市场利差，检验该利差对个券上市当日净价的提示作用。 2该差值代表了我们对个券一、二级市场利差的预判，如果差值为正，说明我们预判个券票面利率高于其上市日的估值收益率，个券的票息具有较高性价比，个券的净价应高于面值；如果差值为负，说明我们预判个券票面利率低于其上市日的估值收益率，个券的票息具有较低性价比，个券的净价应低于面值。 从检验结果来看，个券上市日的净价与我们的预判一、二级市场利差有着明显的对应关系：我们预判票面利率低于上市后估值幅度超过100bp的债券中，有84%的债券上市当日的估值净价低于面值，其净价的算术均值为99.39元，如果在上市当日以市场估值卖出债券，将产生明显的亏损；随着预判一、二级市场利差的上升，个券上市日估值净价的均值有所增加；我们的预判票面利率高于上市后估值幅度超过50bp的债券中，有68%的债券上市当日的估值净价高于面值，其净价的算术均值为100.10元。 表3：预判一、二级市场利差对个券上市日净价的提示作用 预判票面利率-预判上市后估值 票面预估准确率上市日净价低于面值的债券数量比 上市日净价算术均值 低于-100bp 91% 84% 99.39 -100bp至-50bp 85% 97% 99.78 -50bp至50bp 84% 72% 99.90 高于50bp 47% 32% 100.10 数据来源：中诚信国际整理 （三）估值结果对债券上市后估值和成交价格走势有一定提示作用 我们继续从动态维度出发，检验预判一、二级市场利差对个券上市后的估值净价和实际交易价格走势的提示作用。从新券上市后市场估值的走势来看，在债券上市的两到三周内，我们预判票面利率显著低于上市后估值债券估值净价的算术均值始终维持在低位，我们预判票面利率显著高于上市后估值债券估值净价的均值则保持上行；而从新券上市后前三周的周度交易均价走势来看，受到上市之初的较大规模以面值成交的债券分销的影响，各类债券上市第一周的交易均价差距较小，均与面值相接近；而随着分销因素对交易价格影响的弱化，各类债券上市第二周和第三周交易