三大业务驱动发展，背板龙头乘势而上

聚焦光伏行业，技术布局领先：1）一体化布局深化，技术优势显著：公司作为老牌背板龙头企业，自背板起家，先后切入光伏应用系统、N型高效电池组件行业，并拟布局上游，进一步强化抗风险能力，促进产业链协同共振。同时公司在技术投入和专利布局方面远超同行，具备技术优势；2）各项指标同行领先，三大产品共同驱动发展：公司产品主要包括背板、TOPCon电池组件、光伏应用系统，其中背板和光伏应用系统的毛利率水平在同行中存在领先优势。 光伏背板龙头，差异化竞争优势显著：1）光伏前景远大，背板行业市场辽阔：光伏装机需求旺盛，引致背板需求提升，22年光伏有机背板市场需求量约8.91亿平方米，我们预计23-25年将达约12.56/14.55/16.45亿平方米，22-25年CAGR为23%。出于降本和环保需求，含氟背板的市占率呈现下降趋势；受益于双面发电需求的提升，透明背板和玻璃背板有望进一步放量；2）业务布局多元化，打造差异化竞争优势：公司自主研发的FFC涂覆型背板可以有效打破进口垄断，实现原料降本，相比传统复合型背板效率和保障性更高，同时公司提前布局透明背板以更好适应双面发电趋势，目前公司的透明背板产品收获了客户的一致好评。 深耕TOPCon降本增效，技术迭代加速发展：1）N型组件替代加速，TOPCon确定主流地位：PERC效率迫近理论极限，亟需N型新技术破局，TOPCon凭借高转换效率、优秀电性能参数、低成本和广阔的提效空间确定主流地位，渗透率加速提升；2）技术迭代路径清晰，赋能TOPCon降本增效：到23年底，公司TOPCon电池产能预计达19GW；提效降本方面，公司确立了从J-TOPCon1.0到J-TOPCon3.0的技术迭代之路，并布局0BB低温固化导电胶以解决焊接痛点。 户用光伏先行者，智能管理助力专业化水平提升：1）分布式光伏装机不断扩张，增长空间未来可期：受益于政策推动、光伏技术进步和需求增长，分布式光伏装机发展势头旺盛，占比不断提升，22年新增分布式装机占比达到新增总装机的58.5%；作为分布式光伏发电的主要形式，户用光伏有望受益于分布式光伏的快速发展，实现进一步放量；2）业务模式转变提高资金利用效率，全生命管理服务系统赋能智能运维：公司光伏应用系统产品以户用为主，工商业为辅，其中户用分布式业务目前已覆盖23个省，同时公司积极与大型央国企就工商业分布式项目建立战略合作关系，补充终端光伏应用场景；业务模式上，公司于2021年从赊销模式转变成EPC模式，大幅提升资金周转效率；此外，公司还自主研发了Solar-Town电站全生命周期管理服务系统，有效提高了电站管理的专业化水平。 盈利预测与投资评级：基于公司背板龙头地位、电池组件和光伏应用系统蓬勃发展，我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.96/8.06/9.51亿元，同比增长49%/35%/18%，对应EPS为0.55/0.74/0.87元。考虑公司技术、协作等方面的优势，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价11.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产能建设不及预期、原材料价格上涨。 1.聚焦光伏行业，技术布局领先 1.1.一体化布局深化，技术优势显著 从背板到分布式光伏，深耕光伏行业，聚焦绿色能源产业链。公司自背板业务起家，研发的FFC涂覆型背板打破国外垄断，实现有效降本；2016年，公司进入光伏电池领域，布局N型电池，目前已进入J-TOPCon技术2.0阶段；同时，2016年以来，公司探索并逐步打通了下游分布式集成服务业务，切入光伏电站，推动分布式光伏项目实施。 图1：公司发展历程 公司实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。2022年11月10日，原实控人林建伟、张育政与浙能电力签署《股份转让协议》，本次交易完成后，浙能电力持有公司股份1.06亿股，占公司总股本的9.70%，并控制公司2.15亿股表决权，占公司总股本的19.70%，实控人也转变成了浙江省国资委。公司旗下包括泰州中来光电科技有限公司、苏州中来民生能源有限公司、江苏中来新材科技有限公司等。其中，苏州中来光伏新材股份有限公司专注于研发制造光伏先进背板材料，泰州中来光电科技有限公司和山西中来光能电池科技有限公司致力于研发N型TOPCon双面电池及组件，苏州中来民生能源有限公司侧重分布式新能源领域的集成服务。 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 公司营业收入稳定增长。2023Q3公司营业收入达39.80亿元，同比+33.27%；2023Q1-Q3累计营业收入达97.41亿元，同比+27.77%。 公司归母净利润在2021年达到低谷，目前正在稳步回升。2021年，受原材料成本上涨、技术迭代引发计提资产减值等因素影响，公司出现亏损，目前盈利水平已得到修复，归母净利润正在稳步回升。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 公司费用控制能力优秀，期间费用率呈现下降趋势。自2019年以来，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率都有不同程度的下降，优秀的费用控制能力有利于公司拓展更大的盈利空间。 图5：公司期间费用率呈下降趋势 公司存货和应收账款周转快，相比同行资金回收期更短。2019-2022年公司应收账款周转率、存货周转率分别为4.98/5.90/4.95/4.55、3.96/5.88/4.56/3.72，在同业公司中保持相对优势地位。 图6：公司存货和应收账款周转率 图7：公司应收账款周转相比同行更快 公司研发投入高，专利布局多，始终保持技术领先。自2018年起，公司研发费用逐年稳增，2022年，公司投入的研发费用高达291.83百万元，远超可比公司，为新技术的研发提供稳定、充足的资金来源。此外，公司的专利数量超过200个，技术优势地位显著。 图8：公司持续高研发投入 图9：公司与可比公司研发费用（亿元） 图10：2022年公司与可比公司专利数量 1.2.各项指标优秀，三大产品共同驱动发展 公司主要产品和业务包括背板、TOPCon电池组件、光伏应用系统三大板块。其中2022年，光伏背板营业收入达27.14亿元，占营业收入比重的28.35%；电池及组件营业收入达30.33亿元，占营业收入比重的31.67%；光伏应用系统营业收入达36.75亿元，占营业收入比重的38.38%。 图11：公司主要业务包括背板、电池片及组件、光伏应用系统三大板块 公司背板及光伏应用系统毛利率较同行存在优势。受益于成本更低的涂覆技术，公司光伏背板毛利率始终领先同行；而公司光伏应用系统毛利率水平表现优秀则是因为一体化布局可降低材料成本，并且具备更强的销售费用控制能力。 图12：公司分业务营收占比 图13：公司光伏背板毛利率处于同行业较高水平 图14：公司及可比公司电池、组件毛利率 图15：公司及可比公司光伏应用系统毛利率 2.光伏背板龙头，差异化竞争优势显著 2.1.光伏前景远大，背板行业市场辽阔 光伏背板是光伏组件背面最外层的封装材料，起到重要的保护作用。为保障光伏发电设备能在包括高原、沙漠、水面、建筑屋顶等场景连续使用25年以上，作为用于封装晶硅太阳能电池片形成组件的关键部分之一的背板需要满足如表1所示的多种性能要求。虽然背板成本只占组件成本的5.2%，但它有重要的密封、保护、绝缘作用。 表1：背板性能要求 图16：光伏背板用于组件背面封装 图17：背板在光伏组件中成本占比 背板按其所用材料可分为无机背板（玻璃背板）和有机高分子背板。前者多用于双玻组件，后者可按含氟情况继续细分为双面氟膜背板、单面氟膜背板和不含氟背板，价格和耐候性随氟含量减少依次降低；也可按生产工艺再分为复合型背板、涂覆型背板、共挤型背板，其中，氟膜通过胶黏剂复合在PET基膜上即为复合型背板，一般具有氟膜/PET/氟膜三层结构，目前PVDF为主流氟膜；将含氟涂料直接涂覆在PET基膜上则为涂覆型背板。 图18：光伏背板分类 表2：复合型和涂覆型工艺比较 涂覆型替代复合型为当下主流降本路径，含氟背板市占率下降是未来大势所趋。传统背板为双面复合型背板，虽性能优异，但价格昂贵。目前，随着行业竞争加剧，降本需求迫切，部分背板企业以涂覆工艺替代复合工艺，以含氟涂料替代氟膜，从而可节省PVF、PVDF以及胶黏剂的高昂进口费用。未来，受制于氟成本高、不环保等劣势，含氟背板的市场占比将呈下降趋势。 双面组件市场中，玻璃背板仍为主流选择，透明有机背板有望进一步放量。根据北极星太阳能光伏网，2023年1-6月组件招标中，双面组件共占90%，其中双面双玻组件占70%，不限背板材料的双面组件仅占20%，玻璃背板仍为双面组件主流选择。未来，随着组件双面发电需求增加，玻璃背板市占率预计进一步提升，而透明有机背板因具备轻量化、爆裂风险低等优势，有望乘势而上。 图19：不同背板材料市场占比变化趋势 图20：2023年1-6月光伏组件招标单/双面占比情况 “双碳”背景下全球光伏装机持续增长，国内光伏装机项目加速推进。“双碳”目标背景下全球正处于能源结构转型的重要阶段，各国对可再生能源的重视度大幅提升，光伏市场由此迎来蓬勃发展，2022年全球新增光伏装机240GW，同比增长41%。国内，随年初硅料降价、库存放量，部分受抑制的地面电站需求将在今年释放，叠加分布式持续增长，我们预测2023年国内新增装机达160GW，同比增长83%左右。 图21：全球光伏年度装机情况及预测（GW） 图22：国内光伏年度装机情况及预测（GW） 新增产能加速落地，背板需求将保持稳步增长。随着产业链价格下降，终端装机需求旺盛，引致背板需求提升。根据中国光伏协会的数据，我们预计含氟背板市场占比从2020年71%下降至2025年50%。我们测算，光伏有机背板需求量将从2022年8.91亿平方米增长至2025年16.45亿平方米，三年CAGR为23%；光伏有机背板市场空间将从2022年97.77亿元增长至2025年167.24亿元，三年CAGR为20%。 表3：全球光伏有机背板市场空间测算 2.2.业务布局多元化，打造差异化竞争优势 公司背板产品线覆盖广、性能佳。公司的背板产品涵盖了传统双面氟膜背板，也包括更具降本优势的FFC涂覆型背板、更能满足组件双面发电需要的透明背板，经过十多年的户外应用实证，公司生产的背板凭借高质量稳定的产品性能，在业内树立了良好的口碑，积累了一批优质稳定的客户资源。 表4：公司目前背板产品 公司研发涂覆型背板，打破进口垄断，大幅降低背板价格，并且相比传统复合型背板具备显著优势。在早前对高分子材料的研发经验基础上，中来通过自主研发，采用有机无机纳米杂化技术、分子设计互联贯穿技术，成功研制出以四氟型树脂为主体的FEVE氟碳涂料，再进行加工，最终开发出了涂覆型背板产品——单面涂覆TFB/KFB产品、双面涂覆FFC产品，成为业内最先实现涂覆型光伏背板产业化生产企业之一。 涂覆型背板产品不需要使用氟膜、胶粘剂，冲破了欧美日等企业的技术垄断。此外，公司主打的双面FFC涂覆型高透明网格背板相较于传统复合型背板有显著优势：在保障组件可良好工作25年的基础上，有更高的原材料获取的保障性、更低的运输和安装成本、更高的工作效益等。 表5：涂覆型背板优点 提前布局透明背板，在双面组件盛行时代抢占市场先机。2018年公司在业内首创透明网格背板产品，成为行业内首家量产透明背板的企业，相较于传统背板产品，透明背板产品重量轻、透光率高，即使是单玻透明网格背板双面组件也具有无爆裂风险、轻量化、呼吸性、易运输安装等优势，成为双面组件的最优封装材料选择。2021年发布“Hauberk”2.0透明背板/透明网格背板因其高耐候性、高透光率、高反射率能带来组件更高的发电增益，广受市场认可。目前使用透明网格背板产品的有比亚迪、HYUNDAI、HANSOL、博达、连云港神舟新能源、厦门象屿新能源、天合、SMART、日托、PHILADELPHIA SOLAR等客户，使用稳