焦煤长协下调压制Q3业绩，关注煤价反弹及资产注入

事件：10月25日，公司发布了2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入407.0亿元，同比-16.0%（按可比口径），归母净利润56.4亿元，同比-39.7%（按可比口径），扣非净利润56.7亿元，同比-31.5%。 Q3焦煤长协价格下调,公司盈利跟随下滑。公司Q3营业收入131.4亿元，环比+2.6%，毛利润45.8亿元，环比-13%，扣非净利润11.3亿元，环比-45.2%。 公司煤炭销售以长协为主，占比超过80%，2023年Q3山西主焦煤现货季度均价环比-6.5%，但焦煤长协季度均价环比-18.8%，焦煤长协价格下调或为公司三季度盈利下滑的主要原因。 预计四季度焦煤长协价格中枢将较三季度有所抬升。焦煤长协指数的下调发生在6月初，中价新华焦煤长协指数（CCP）由5月30日的1758元/吨下降至6月13日的1374元/吨，此后基本维持该水平，Q3该值的季度平均值为1338.77元/吨；在10月10日，该值上调至1468元/吨，若四季度平均值维持在1468元/吨的水平，则四季度焦煤长协价格中枢较三季度约有10%的提升。 公司资产负债率持续降低，Q3自由现金流为历史次高值。2021年以来，公司资产负债率总体呈下滑趋势，由2021Q1的67.53%下降至2023Q3的49.66%，带息负债由2021Q1的177.9亿元下降至2023Q3的116.9亿元，货币资金由2021Q1的50.2亿元上升至2023Q3的180.3亿元。2023Q3公司自由现金流41.2亿元，为历史次高值，仅次于2022Q4（76.5亿元）。 资产注入实现产量外延增长仍然值得期待。公司2020年完成焦煤集团水峪煤业、腾晖煤业的收购，2022年底完成华晋焦煤的收购，两次收购完成后公司权益产能由2796万吨提升至3770万吨；焦煤集团规划产能2.48亿吨，除山煤国际（3660万吨）、山西焦煤股份公司（4890万吨）外有超1.6亿吨产能存在注入可能，截至2023年Q1，焦煤集团资产证券化率仅31%（按相关上市公司总资产/集团总资产计算），而山西省对省属国企资产证券化率的目标是80%，我们认为公司通过收购集团资产进行外延扩张概率较大。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前焦煤价格中枢有所下移，我们下调23-25年归母净利润预测10%、9%、10%至73.0、84.7、85.6亿元，对应EPS分别为1.29、1.49、1.51元，对应ROE分别为17.8%、18.6%、17.2%，公司未来仍有资产注入的预期，维持“增持”评级。 风险提示：钢材需求大幅回落；焦煤进口超预期增长。 公司盈利预测与估值简表 图1：中价·新华焦煤价格指数(CCP):长协指数（元/吨） 图2：公司煤炭平均销售单价与焦煤现货、长协价格（元/吨） 图3：公司单季归母净利润（亿元） 图4：公司原煤产量（万吨） 图5：山西吕梁主焦煤市场价（元/吨） 图6：中价新华焦煤长协及现货指数（元/吨） 表1：公司单季度关键财务指标（亿元）