同店仍有压力，成本加速改善

紫燕食品（603057.SH）/食品加工 评级：买入（维持） 市场价格：21.00 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 公司盈利预测及估值指标2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,0923,603 3,733 4,381 5,107 增长率yoy%18%17% 4% 17% 17% 净利润（百万元）328222 390 476 570 增长率yoy%-9%-32% 76% 22% 20% 每股收益（元）0.800.54 0.95 1.16 1.38 每股现金流量0.830.85 1.19 1.24 1.53 净资产收益率27%11% 17% 18% 18% P/E26.439.0 22.2 18.2 15.2 P/B7.14.3 3.7 3.2 2.7 备注：股价选取自2023年10月26日收盘价 投资要点 事件：公司2023Q1-3实现收入28.16亿元，同比增长2.68%；实现归母净利润3.41 亿元，同比增长50.03%；实现扣非后归母净利润2.93亿元，同比增长46.97%。其中2023Q3实现收入10.73亿元，同比增长-2.95%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长44.77%；实现扣非后归母净利润1.51亿元，同比增长42.46%。 主业增长乏力，同店持续承压。公司积极进行门店扩张，保持快速开店，Q3预计开店 仍贡献良性增长。同店下滑明显，主要系终端需求疲软，餐饮修复大背景下，公司以居家消费为主，场景受损。2023Q1-3公司鲜货产品、包装产品、包材、加盟费分别实现收入23.95、2.66、0.70、0.47亿元，同比分别增长0.65%、18.42%、5.54%、12.20%。鲜货产品中，前三季度夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货分别实现收入8.82、7.05、2.55、5.53亿元，同比分别增长3.28%、-6.28%、-21.56%、23.32%。分地区看，前三季度华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、其他地区分别实现收入19.42、3.14、2.52、1.18、0.66、0.40、0.25、0.21亿元，同比分别增长-1.45%、5.53%、22.46%、4.06%、9.25%、8.12%、37.75%、118.52%，新市场增长整体快于华东基地市场。 成本持续回落，毛利率快速提升。2023Q3公司毛利率为29.17%，同比提升11.07个 pct，环比提升6.18个pct，主要系牛肉牛杂等原材料价格持续回落，预计Q4公司将继续享受成本红利。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.60、-0.49、+0.02、+0.06个pct至5.45%、3.91%、0.22%、0.01%。销售费用率上升，主要系公司加大市场开拓力度，广告、展览宣传、促销、市场推广费上升。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升4.97个pct至15.09%。 盈利预测：公司是佐餐卤味龙头，2023年随着疫情管控放开，公司快速开店提升市场 份额，加速进行全国化扩张。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，后续随着经济回暖，同店表现有望迎来改善。成本端牛肉及牛副价格高位回落，驱动利润弹性大幅释放。考虑到同店修复进度低于预期，但成本下降超预期，我们下调收入，上调利润，预计公司2023-2025年公司收入分别为37.33、43.81、51.07亿元（前值为39.82、47.33、55.48），归母净利润分别为3.90、4.76、5.70亿元（前值为3.63、4.59、5.62），EPS分别为0.95、1.16、1.38元，对应PE为22.2倍、18.2倍、15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；市场开拓不及预期的风险。 Email：yansy@zts.com.cn 同店仍有压力，成本加速改善 证券研究报告/公司点评2023年10月27日 基本状况 总股本(百万股)412 流通股本(百万股)68 市价(元)21.00 市值(百万元)8,652 流通市值(百万元)1,429 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1紫燕食品（603057.SH）_点评报告：成本红利加速释放，同店表现期待改善 2紫燕食品（603057.SH）_点评报告：经营势能加速向上，成本回落红利释放 3紫燕食品（603057.SH）_深度报告：佐餐卤味王者，门店保持高增 图表1：紫燕食品三大财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 530 801 923 1,424 营业收入 3,603 3,733 4,381 5,107 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,027 2,887 3,364 3,905 应收账款 82 65 89 103 税金及附加 31 32 38 44 预付账款 82 78 91 106 销售费用 137 205 232 260 存货 163 155 181 210 管理费用 166 153 175 199 合同资产 0 0 0 0 研发费用 8 9 10 12 其他流动资产 572 575 587 601 财务费用 -2 -2 -2 -2 流动资产合计 1,428 1,674 1,871 2,444 信用减值损失 -1 -5 -5 -5 其他长期投资 32 33 39 46 资产减值损失 -3 -1 -1 -1 长期股权投资 28 28 28 28 公允价值变动收益 3 15 15 15 固定资产 1,024 1,092 1,335 1,269 投资收益 -2 2 2 2 在建工程 16 16 6 6 其他收益 33 60 60 60 无形资产 93 92 91 90 营业利润 281 519 634 759 其他非流动资产 124 125 125 126 营业外收入 5 3 3 3 非流动资产合计 1,316 1,386 1,625 1,565 营业外支出 3 5 5 5 资产合计 2,744 3,060 3,496 4,009 利润总额 283 517 632 757 短期借款 0 0 0 0 所得税 67 129 158 189 应付票据 0 0 0 0 净利润 216 388 474 568 应付账款 158 170 193 219 少数股东损益 -6 -2 -2 -3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 222 390 476 570 合同负债 79 82 96 112 NOPLAT 214 387 473 566 其他应付款 210 210 210 210 EPS（按最新股本摊薄）0.540.951.161.38 一年内到期的非流动负 12 12 12 12 其他流动负债 74 70 76 83 主要财务比率 流动负债合计 532 543 587 636 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.5% 3.6% 17.4% 16.6% 其他非流动负债 195 195 195 195 EBIT增长率 -34.4% 83.1% 22.3% 19.8% 非流动负债合计 195 195 195 195 归母公司净利润增长率 -32.3% 75.6% 22.2% 19.8% 负债合计 728 739 782 831 获利能力 归属母公司所有者权益 2,025 2,332 2,726 3,193 毛利率 16.0% 22.7% 23.2% 23.5% 少数股东权益 -8 -10 -12 -15 净利率 6.0% 10.4% 10.8% 11.1% 所有者权益合计 2,017 2,322 2,713 3,178 ROE 11.0% 16.8% 17.6% 17.9% 负债和股东权益 2,744 3,060 3,496 4,009 ROIC 17.7% 27.4% 27.8% 27.6% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 26.5% 24.1% 22.4% 20.7% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 10.3% 8.9% 7.6% 6.5% 经营活动现金流 351 491 510 631 流动比率 2.7 3.1 3.2 3.8 现金收益 310 472 564 677 速动比率 2.4 2.8 2.9 3.5 存货影响 -34 8 -26 -29 营运能力 经营性应收影响 -27 22 -36 -27 总资产周转率 1.3 1.2 1.3 1.3 经营性应付影响 -27 11 24 26 应收账款周转天数 7 7 6 7 其他影响 129 -22 -16 -16 应付账款周转天数 18 20 19 19 投资活动现金流 -552 -138 -308 -28 存货周转天数 17 20 18 18 资本支出 -64 -154 -324 -44 每股指标（元） 股权投资 -6 0 0 0 每股收益 0.54 0.95 1.16 1.38 其他长期资产变化 -482 16 16 16 每股经营现金流 0.85 1.19 1.24 1.53 融资活动现金流 486 -81 -81 -101 每股净资产 4.91 5.66 6.62 7.75 借款增加 -75 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1 -100 -121 -145 P/E 39.0 22.2 18.2 15.2 股东融资 604 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响 -42 19 40 44 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户