2023年三季报点评：单店压力延续，利润超出预期

事项： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入28.2亿元，同比+2.7%；归母净利润3.4亿元，同比+50.0%。单Q3实现营业收入10.7亿元，同比-2.9%； 归母净利润1.6亿元，同比+44.8%。收入低于此前预期，而利润表现超预期。 评论： 单店收入延续承压，Q3公司收入同比-2.9%，低于此前预期。分产品来看，前三季度公司鲜货产品同比+0.6%，其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲分别同比+3.3%/-6.3%/-21.6%，主要仍系去年宅家基数较高。而单Q3来看，考虑到开店平稳推进，预计单店缺口环比Q2持平略微提升，是此次营收低于预期的主因。分渠道来看，前三季度经销/直营分别同比+0.5%/+60.9%，经销商数量净增12家至116家，而直营增长较快预计与公司抖音直播贡献增量有关。分地区来看，前三季度核心市场华东同比-1.5%，而华中/西南/华北/华南等地表现相对平稳，分别同比+5.5%/+22.5%/+4.1%/+9.2%。 牛肉、鸡肉原料价格延续下行，Q3毛利率环比大幅改善，带动利润表现超预期。公司单Q3毛利率29.2%，同比+11.1pcts，环比+6.2pcts，同比环比均大幅改善，主要系牛肉、鸡肉等价格进一步下行，同时推测低毛利的香辣休闲类产品占比降低亦有一定贡献。而费用端来看，单Q3销售费用率同比+2.6pcts，预计系去年基数较低、今年加大招商力度，而管理费用率同比-0.5pcts，在正常范围内波动，其他研发/财务费用率同比基本持平。最终Q3归母净利率15.1%，达到上市以来峰值，同比+5.0pcts，在Q2高基数下环比进一步+1.4pcts，若进一步剔除包含约0.12亿元政府补助在内的非经常性损益，单Q3扣非归母净利率在14.1%，同比+4.5pcts，环比+3.2pcts。 今年收入端压力犹在，但来年高基数消退后，公司有望重回15%左右中枢增速。我们在此前点评中曾指出，今年下游需求偏弱，预计 H2 成本向上扰动有限，全年利润弹性有望充分兑现，当前成本端红利如期延续，预计短期盈利仍可维持较高水平，而至于收入端，开店上企业招商动作持续推进，前三季度累计净增27家经销商（22年底89家），全年有望净增600-700家门店，但核心问题仍在单店缺口上，尽管公司通过外卖、推新等手段提振同店收入，但预计Q4在较高基数下收入压力延续，但展望来年，待宅家高基数消退后，报表端整体仍有望恢复15%左右中枢增速。 投资建议：单店压力延续，利润超出预期，维持“推荐”评级。公司单店低于预期，但利润表现亮眼，短期看公司收入端压力或将延续，但利润弹性依旧值得期待，而远期看公司在合作老韩煸鸡背景下，又新战略投资京脆香（连锁烤鸭品牌），长期发展路径、增长源泉持续打开。结合三季报情况，我们调整23-25年EPS预测为1.07/1.25/1.47元（原预测为0.90/1.11/1.34元），对应P/E估值20/17/14倍。参考可比公司估值和历史估值中枢，给予24年约25倍PE，维持目标价31元，维持“推荐”评级。 风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2紫燕食品PE-Band 图表3紫燕食品PB-Band