公司事件点评报告：业绩符合预期，全渠道布局顺利

证 券 研2023年10月27日 究 报业绩符合预期，全渠道布局顺利 告—五芳斋（603237.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-26 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 27.65 40 144 87 26.26-58.6 76.75 市场表现 (%)五芳斋沪深300 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《五芳斋（603237）：业绩符合预期，期待中秋表现》2023-08-252、《五芳斋（603237）：江南粽子之王，老字号历久弥新》2023-06-30 3、《五芳斋（603237）：粽子基本盘稳固，小店模型持续打磨》2023-05-25 相关研究 公司研究 2023年10月26日，五芳斋发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌业绩符合预期，盈利端短期承压 2023Q1-Q3总营收24.15亿元（同增7%），归母净利润2.41亿元（同增6%）；2023Q3总营收5.50亿元（同增21%），归母净利润-0.15亿元（去年同期为-0.14亿元）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为38.57%/9.96%，分别同比- 6pct/-0.1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为28.67%/- 2.79%，分别同比-5pct/+0.3pct，主要系成本大幅上涨所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，分别同比-6pct/+0.4pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为25.23%/6.87%，分别同比-6pct/-2pct，主要系公司稳步推进控费降本措施所致。现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为4.46亿元（同增15%）， 2023Q3经营活动现金流净额为-1.90亿元（同增57%）。 ▌粽子收入稳步提升，全渠道布局顺利 分产品看，2023Q1-Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为18.81/1.55/1.13/2.18亿元，分别同比+11%/-13%/+2%/-4%。2023Q3粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为2.99/1.55/0.42/0.38亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%。主业粽子系列产品收入保持高速增长，月饼中秋销售承压。分渠道看，2023Q1-Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为2.99/7.88/2.71/8.80/1.28亿元，分别同比 +28%/+6%/-13%/+12%/-10%。2023Q3连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为0.82/3.40/0.25/0.61/0.27亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%。全渠道营收保持稳健增速，公司后续计划打通线上线下全渠道触点，增强产品与消费者的触达率，保持渠道竞争力。分地区看，2023Q1-Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为11.72/3.22/1.16/1.05/0.91/0.17/0.14/0.11/5.18亿 元，分别同比+9%/+7%/+2%/+7%/+13%/+15%/+16%/+9%/+2%。2023Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.97 亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/-14%，全国化进展顺利。截至2023Q3末，经销商数量为737家，较年初增加30家，公司持续提升经销商占比，强化渠道 管理，对操作终端的经销商实行倾斜性政策支持，提高现有存量终端网点增长。 ▌盈利预测 我们看好五芳斋粽子龙头地位，“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.56/2.00/2.49元（前值分别为1.63/2.06/2.59元），当前股价对应PE分别为18/14/11倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,462 2,685 3,266 3,885 增长率（%） -14.9% 9.1% 21.6% 18.9% 归母净利润（百万元） 137 225 287 358 增长率（%） -29.0% 63.6% 27.8% 24.6% 摊薄每股收益（元） 1.36 1.56 2.00 2.49 ROE（%） 8.2% 12.7% 15.1% 17.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 2,462 2,685 3,266 3,885 现金及现金等价物 903 970 1,108 1,294 营业成本 1,539 1,661 2,004 2,364 应收款 76 74 81 85 营业税金及附加 15 13 15 17 存货 262 252 266 294 销售费用 540 510 617 730 其他流动资产 85 152 202 228 管理费用 169 193 232 272 流动资产合计 1,326 1,447 1,657 1,901 财务费用 11 -27 -31 -36 非流动资产: 研发费用 15 16 20 24 金融类资产 0 71 111 131 费用合计 735 693 838 990 固定资产 633 625 597 562 资产减值损失 -5 -2 -3 -4 在建工程 56 22 9 4 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 73 70 66 62 投资收益 -1 1 1 1 长期股权投资 1 1 1 1 营业利润 207 326 416 517 其他非流动资产 293 293 293 293 加:营业外收入 3 2 3 4 非流动资产合计 1,056 1,010 965 922 减:营业外支出 8 3 4 5 资产总计 2,382 2,458 2,622 2,823 利润总额 202 325 415 516 流动负债: 所得税费用 65 101 128 158 短期借款 0 0 0 0 净利润 137 224 287 358 应付账款、票据 227 216 243 261 少数股东损益 0 -1 0 0 其他流动负债 248 248 248 248 归母净利润 137 225 287 358 流动负债合计 551 537 572 594 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -14.9% 9.1% 21.6% 18.9% 归母净利润增长率 -29.0% 63.6% 27.8% 24.6% 盈利能力毛利率 37.5% 38.1% 38.6% 39.1% 四项费用/营收 29.9% 25.8% 25.7% 25.5% 净利率 5.6% 8.3% 8.8% 9.2% ROE 8.2% 12.7% 15.1% 17.2% 偿债能力资产负债率 29.5% 28.0% 27.6% 26.4% 净利润 137 224 287 358 营运能力 少数股东权益 0 -1 0 0 总资产周转率 1.0 1.1 1.2 1.4 折旧摊销 44 46 45 43 应收账款周转率 32.5 36.5 40.6 45.6 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 5.9 6.6 7.6 8.1 营运资金变动 118 3 4 -16 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 299 272 336 385 EPS 1.36 1.56 2.00 2.49 投资活动现金净流量 -174 -29 2 20 P/E 20.3 17.7 13.8 11.1 筹资活动现金净流量 -59 -135 -158 -179 P/S 1.1 1.5 1.2 1.0 现金流量净额 67 108 180 226 P/B 1.7 2.2 2.1 1.9 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 151 151 151 151 非流动负债合计 151 151 151 151 负债合计 702 688 723 745 所有者权益股本 101 144 144 144 股东权益 1,680 1,770 1,899 2,078 负债和所有者权益 2,382 2,458 2,622 2,823 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或