中国国航三季报点评：旺季业绩反转，三季度盈利42.4亿

证券研究报告：交通运输|公司点评报告 2023年10月27日 股票投资评级 中国国航(601111) 买入|首次覆盖 旺季业绩反转，三季度盈利42.4亿元 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% 中国国航交通运输 中国国航披露2023年三季报 个股表现 中国国航披露2023年三季报，前三季度公司营业收入1054.8亿元，同比增长150.6%，实现归母净利润7.9亿元，同比扭亏，其中第三季度营业收入458.6亿元，同比增长152.9%，实现归母净利润42.4亿元，同比扭亏。 旺季需求恢复，公司量价齐升，收入创历史同期新高 三季度为民航传统旺季，市场需求显著好转，公司运量大幅提升客座率明显恢复。上半年公司并表山航，可比口径下公司三季度ASK 2022-102023-012023-032023-052023-082023-10 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）7.52 总股本/流通股本（亿股）162.01/110.24 总市值/流通市值（亿元）1,218/829 52周内最高/最低价11.80/7.05 资产负债率(%)92.7% 市盈率-2.68 第一大股东中国航空集团有限公司 分析师:曾凡喆 SAC登记编号:S1340523100002 Email:zengfanzhe@cnpsec.com 同比增119.4%，其中国内、国际、地区线分别同比增80.8%、1210.8% 721.1%，RPK同比增150.0%，其中国内、国际、地区线分别同比增 公司基本情况 105.9%、1652.7%、1316.2%，客座率75.44%，同比提高9.23pct，其中国内、国际、地区线客座率分别为76.04%、73.08%、73.68%，同比分别提高9.30pct、18.42pct、30.96pct。得益于运投恢复、客座率改善及价格坚挺，公司单季度收入规模创历史同期新高。 成本同步上涨，费用率大幅下降，业绩反转 研究所 因业务量恢复，公司变动成本显著提升，叠加并表山航，整体成本同样呈现上行态势，三季度公司营业成本381.5亿元，同比增65.1%。三季度公司费用率因收入大幅提升及汇兑损益差异而大幅降低，三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.32%、2.87%0.16%、3.30%，同比分别下降1.89pct、3.34pct、0.13pct、19.16pct公司三季度投资收益、其他收益分别为8.5亿元、12.2亿元，同比均大幅改善，叠加公司未确认递延税资产的可抵扣亏损在利润表抵税，公司单季度实现归母净利润42.42亿元，同比扭亏，单季度业绩体量仅次于2010年、2017年同期，为历史第三佳。 盈利预测及投资建议 四季度民航市场进入淡季，高油价对民航运营带来一定压力，但展望未来，行业机队引进持续放缓带来的供给硬约束仍然存续，需求复苏循序渐进，国际航线进一步恢复优化市场结构，多重助力下民航市场景气度持续向上的趋势不改。我们预计公司2023-2025年收入分 别为1443.2亿元、1771.4亿元、1999.3亿元，同比分别增长172.8%22.7%、12.9%，归母净利润分别为-20.7亿元、107.5亿元、176.0亿元，同比分别减亏94.6%、扭亏、增长63.8%。2023年10月26日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为10.8X、6.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 52898 144315 177138 199928 增长率(%) -29.03 172.82 22.74 12.87 EBITDA（百万元） -14412.15 24273.80 38850.70 47602.30 归属母公司净利润（百万元） -38619.50 -2070.21 10746.26 17597.29 增长率(%) -132.06 94.64 619.09 63.75 EPS(元/股) -2.38 -0.13 0.70 1.14 市盈率（P/E） -3.15 -55.98 10.78 6.59 市净率（P/B） 5.16 3.33 2.57 1.87 EV/EBITDA -24.61 13.50 8.32 6.48 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1中国国航披露2023年三季报 中国国航披露2023年三季报，前三季度公司营业收入1054.8亿元，同比增长150.6%， 实现归母净利润7.9亿元，同比扭亏，其中第三季度营业收入458.6亿元，同比增长152.9%， 实现归母净利润42.4亿元，同比扭亏。 图表1：中国国航季度营业收入及同比增速图表2：中国国航季度归母净利润 50000 40000 30000 20000 10000 0 营业收入（左轴，百万元）YOY（右轴）250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23 5000 0 -5000 -10000 -15000 归母净利润（百万元） 1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 2旺季需求恢复，公司量价齐升，收入创历史同期新高 三季度为民航传统旺季，市场需求显著好转，公司运量大幅提升，客座率明显恢复。上半年公司并表山航，可比口径下公司三季度ASK同比增119.4%，其中国内、国际、地区线分别同比增80.8%、1210.8%、721.1%，RPK同比增150.0%，其中国内、国际、地区线分别同比增105.9%、1652.7%、1316.2%，客座率75.44%，同比提高9.23pct，其中国内、国际、地区线客座率分别为76.04%、73.08%、73.68%，同比分别提高9.30pct、18.42pct、30.96pct。得益于运投恢复、客座率改善及价格坚挺，公司单季度收入规模创历史同期新高。 3成本同步上涨，费用率大幅下降，业绩反转 因业务量恢复，公司变动成本显著提升，叠加并表山航，整体成本同样呈现上行态势，三季度公司营业成本381.5亿元，同比增65.1%。三季度公司费用率因收入大幅提升及汇兑损益差异而大幅降低，三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.32%、2.87%、0.16%、3.30%，同比分别下降1.89pct、3.34pct、0.13pct、19.16pct。公司三季度投资收益、其他收益分别为8.5亿元、12.2亿元，同比均大幅改善，叠加公司未确认递延税资产的可抵扣亏损在利润表抵税，公司单季度实现归母净利润42.42亿元，同比扭亏，单季度业绩体量仅次于 2010年、2017年同期，为历史第三佳。 图表3：中国国航季度营业成本及同比增速图表4：中国国航季度费用率走势 50000 40000 30000 20000 10000 0 营业成本（左轴，百万元）YOY（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23 40% 30% 20% 10% 0% -10% 销售费用率 研发费用率 管理费用率 财务费用率 1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所 4盈利预测及投资建议 四季度民航市场进入淡季，高油价对民航运营带来一定压力，但展望未来，行业机队引进持续放缓带来的供给硬约束仍然存续，需求复苏循序渐进，国际航线进一步恢复优化市场结构，多重助力下民航市场景气度持续向上的趋势不改。我们预计公司2023-2025年收入分别为1443.2亿元、1771.4亿元、1999.3亿元，同比分别增长172.8%、22.7%、12.9%，归母净利润分别为-20.7亿元、107.5亿元、176.0亿元，同比分别减亏94.6%、扭亏、增长63.8%。2023年10月26日公司收盘价对应2024-2025年预测EPS的PE估值分别为10.8X、6.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 图表5：中国国航收入预测图表6：中国国航盈利预测 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（左轴，亿元）同比增速（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 20192020202120222023E2024E2025E 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 归母净利润（亿元） 20192020202120222023E2024E2025E 资料来源：iFind，中邮证券研究所预测资料来源：同花顺iFind，中邮证券研究所预测 5风险提示： 宏观经济下滑，民航需求复苏不及预期，油价持续高位，汇率贬值，安全事故。 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 52898 144315 177138 199928 营业收入 -29.0% 172.8% 22.7% 12.9% 营业成本 82812 136088 152128 165764 营业利润 -110.9% 93.3% 516.3% 64.2% 税金及附加 156 200 300 300 归属于母公司净利润 -132.1% 94.6% 619.1% 63.8% 销售费用 3530 5355 6338 6700 获利能力 管理费用 4799 5279 5806 6308 毛利率 -56.6% 5.7% 14.1% 17.1% 研发费用 244 289 354 400 净利率 -73.0% -1.4% 6.1% 8.8% 财务费用 10335 7912 6776 6618 ROE -163.6% -5.7% 22.7% 27.0% 资产减值损失 -66 -100 -100 -100 ROIC -15.1% 1.5% 6.4% 8.7% 营业利润 -46085 -3108 12936 21239偿债能力 营业外收入 344 300 300 300 资产负债率 92.7% 90.2% 87.4% 82.9% 营业外支出 139 100 100 100 流动比率 0.24 0.36 0.43 0.48 利润总额 -45880 -2908 13136 21439 营运能力 所得税 -704 -582 1314 2144 应收账款周转率 22.80 54.90 44.08 42.42 净利润 -45176 -2326 11822 19295 存货周转率 22.96 48.43 49.17 50.31 归母净利润 -38619 -2070 10746 17597 总资产周转率 0.18 0.45 0.49 0.53 每股收益（元） -2.38 -0.13 0.70 1.14 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 -2.38 -0.13 0.70 1.14 货币资金 11436 24402 31884 38279 每股净资产 1.46 2.26 2.93 4.02 交易性金融资产 3 113 123 133 估值比率 应收票据及应收账款 1657 3628 4453 5026 PE -3.15 -55.98 10.78 6.59 预付款项 369 408 456 497 PB 5.16 3.33 2.5