中国缓慢着陆

安联研究 中国的缓慢着陆 值得关注：欧洲央行关键利率达到峰值，第四季度能源价格上涨，企业感受到需求下降带来的压力 2023年9月7日 经济学家名称经 济学家头衔 经济学家名称经济学家头衔 LudovicSubran首席经 济学家 AnaBoata 经济研究主管Ana.boata@allianz-trade.com PabloEspinosaUriel投资策略师pablo.espinosa-uriel@allianz.com RobertaFortes高级经济学家 roberta.fortes@allianz-trade.com BjörnGriesbach 高级投资策略师 AnoKuhanathan 企业研究主管ano.kuhanathan@allianz-trade.com 玛丽亚·拉托尔B2B行业顾问maria. latorre@allianz-trade.com ： 破产研究首席分析师maxime. lemerle@allianz-trade.com NikhilSebastian数据分析师 nikhil.sebastian@allianz-trade.com 看什么 欧洲央行理事会会议-再一次远足还是鹰派暂停？ 能源展望-没有迫在眉睫的危机，但更高的价格 回到学校的企业-需求放缓比美国和欧盟收紧融资条件更快 聚焦-中国的缓慢着陆 中国消费者是公众支持措施的核心，但重建信心需要时间。到年底，可能会采取更多的支持措施来刺激就业（例如，公司降息，尤其是针对中小企业的降息）。现金发放或增值税降息还不是首选，但仍然有可能。 住房市场应稳定在低水平预计进一步的监管宽松措施将允许二套购房者成为更多一线城市的 首次购房者。再加上进一步降息和降低首套房和二套房购房者的最低首付比例，这将有助于减少住房供过于求并提高信心。在基础设施方面，预计年度配额将在9月底之前得到充分利用，并应宣布额外支出，以避免第四季度出现财政悬崖（2022年未使用配额占GDP的0.5 ％）。 随着制造业产能过剩，中国将继续出口通缩这将中国企业推入了出口价格通缩周期，自6 月以来，美国和欧元区的年平均通胀率降低了-1pp。 尽管最近采取了宽松措施，但货币政策立场仍然过于严格。最近对现有贷款和存款利率的降息可能会通过增加消费者支出来释放约0.3pp的增长，但就年度GDP增长而言，负面的信 贷冲动正在造成-0.8pp的损失。因此，我们预计年底前还会有两次广泛的降息（包括外汇存款准备金率）。 虽然经济活动和资本市场可能已经触底，但我们预计，在长期结构调整的背景下，未来经济增长将放缓。我们将2023年的GDP增长预期下调至+5.3%。大流行以来主要经济体的风 险敞口减少(进口增长平均为-0.1个百分点，进口增长为-1个百分点)，而智利、印度尼西亚、泰国和马来西亚的风险敞口超过-0.5个百分点。我们预计USDCNY大约 7.2截至年底，10Y主权收益率今年为2.7%，明年及前后为3% 截至年底，股票上涨5%，随后2024年表现温和。 欧洲央行理事会会议-再加息还是鹰派暂停？ 随着下一次理事会会议将于9月14日举行，欧洲央行决策者正在努力应对日益复杂的经济形势。尽管通货膨胀率仍然高得令人无法接受，但一系列领先指标表明，经济下滑的可能性越来越大（图1）。经济情绪指标（ESI）录得自欧元区危机以来最弱的表现，除非大流行时期。同时，制造业和服务业的采购经理人指数（PMI）均低于50 的扩张门槛。在金融方面，银行贷款调查（BLS）表明，自2003年有记录以来，信贷需求收缩最快-货币总量和银行贷款数据急剧下降（M1：-9.5％y/y）。欧洲央行执行委员会中有影响力且通常非常鹰派的成员IsabelSchabel上周承认，在利率上升的情况下，“新贷款急剧下降”，并且“制造业的活动和订单量急剧下降到通常只有在深度衰退中才能看到的水平。“虽然劳动力市场仍然是一个令人费解的对比，但失业率仍然处于历史低位，就像通货膨胀一样 ，这些数字是滞后的指标，很容易进入不太有利的地区。另一个令人不安的方面是欧洲家庭正在经历的“实际收入紧缩”。通货膨胀大大超过了名义工资的增长，造成了约4%的实际收入损失。这表明，如果消费者调整其消费行为，家庭消费是GDP的最大组成部分，短期内可能会受到重大打击。 图1：欧元区领先经济指标（Z分数）和GDP 资料来源：Refinitiv，安联研究。注：由于规模限制，2020年大流行期间的极端GDP增长率未显示。 与同比比较相比，对通胀数据的顺序分析显示，下降的速度要快一些。尽管8月份能源部分出现了不受欢迎的再加速，但最新的3m/3m年度化和季节性调整后的通货膨胀率为3.0％（核心：3.9％），而官方利率为5.3％y/y （核心：5.3％，图2）。服务业通胀也从7月份的峰值回落，给政策制定者带来了缓解。持续的通货紧缩与欧洲央行沟通策略的重大转变同时发生。尽管6月份的焦点仍然集中在持续和高通胀的风险上，但此后的基调转向了经济收缩的风险。欧洲央行行长拉加德在杰克逊霍尔经济研讨会上发表演讲时强调了当前经济的不确定性。她还强调了央行行长应对供应方面冲击的挑战，如新冠肺炎疫情、乌克兰战争和气候变化。尽管如此，她重申有必要将“利率维持在足够严格的水平”以实现2％的中期通胀目标，但并未暗示该水平在哪里。 图2：欧元区（核心）年度和连续通胀15% 10% 5% 0% -5% 8% 6% 通货膨胀率y/y（nsa） 通货膨胀3m3msaar 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 通胀核心y/y（nsa）通胀核心 3m3msaar 4% 2% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0% -2% 资料来源：Refinitiv，安联研究 尽管我们继续预计欧洲央行将实施最后25个基点的加息，以达到4％的峰值利率（存款利率），但决策者可能会在下周选择鹰派暂停的风险越来越大。早在6月份，拉加德就保持了选择权，并表示未来的决定将取决于即将到来的数据和新的宏观经济预测。鉴于主要经济增长指标令人失望的轨迹以及缓慢但持续的通货紧缩，现在理事会很 有可能选择鹰派暂停。在这种情况下，来文可能会强调需要将利率长期维持在较高水平，同时保留必要的额外加息选择。无论决定如何，会议都将是一个关键事件，因为它还将公布新的员工预测，提供对中期经济和货币政策前景的见解。 能源前景-没有迫在眉睫的危机，但价格上涨的时间更长 随着90%的目标已经达到——远远超过11月1日的最后期限——欧洲很可能进入2023-2024年冬季，天然气储存充足。欧盟已设法大大减少了对俄罗斯天然气的依赖，俄罗斯天然气占当今进口总量的不到20％（与战前41% ）。来自替代供应商（尤其是美国）的液化天然气（LNG）进口量显着增加，欧洲的LNG进口量比上一年增加了20％以上。除了供应的这些变化之外，多种因素对欧洲有利。2022-2023年冬季温度较低，明显低于十年平均水平 ，在减少非洲大陆的能源消耗方面发挥了重要作用。这加上广泛的节能举措意味着欧洲的消费量大大低于预期： 2023年第一季度的天然气需求比平均水平低13％。 图3：欧盟天然气储存水平（%） 资料来源：AGSI，安联研究 然而，欧洲能源格局仍然充满不确定性。虽然企业实现的储蓄应该是可持续的，但大多数家庭储蓄是由于天气影响 ，这可能会带来未来的风险。更严酷的冬天仍然可能使非洲大陆的能源储备紧张。如果严冬伴随着可再生能源（太 阳能和风能）的表现不佳，需求可能会超过供应，导致明年春天的存储水平枯竭，以及欧洲家庭和企业能源价格的潜在紧张局势。事实上，天然气价格在2023年的大部分时间里一直相对稳定，容易受到波动的影响。我们预测2023年第四季度天然气价格平均为45欧元/兆瓦时（vs.目前接近35欧元/兆瓦时）。 欧洲天然气不确定性的另一个来源是中国经济复苏的潜在影响。2022年，由于该国实行严格的零Covid政策，中国对能源和液化天然气的需求仍然低迷。在这种情况下，中国经济增长的反弹低于预期，这对天然气价格来说是一种解脱。但是，从长远来看，欧洲将面临与中国的激烈竞争。随着该国推动从煤炭向清洁能源的过渡，液化天然气被定位为首选替代品。因此，欧洲将发现自己不仅在价格上竞争，而且在供应上与中国竞争。这种激烈的竞争可能会给欧洲的能源安全带来压力，特别是在供应紧张时期，突显了实现能源多样化并最终减少对液化天然气进口依赖的紧迫性。 OPEC+的强势控制意味着石油仍将是昂贵的。全球石油市场的最新发展表明供应收紧，沙特阿拉伯和俄罗斯这两个主要参与者扩大了自愿减产。沙特阿拉伯周二宣布，已将每天100万桶的减产期限延长至2023年底，此举突显了该国提高价格的决心。俄罗斯还决定将其石油出口削减量延长30万桶/日，直到年底。这些决定是在市场动荡的背景 下做出的，这是自2022年11月以来布伦特原油价格首次突破90美元/桶的门槛。由于宏观经济疲软，我们预计布伦特原油价格在2023年第四季度平均为84美元/桶，我们预测2024年平均价格为85美元/桶，因为明年供应将保持紧张。 图4：油价预测 130 120 110 100 90 80 70 60 Q42023平均值2024 平均值 USD85 6月21日6月22日6月23日6月24日 资料来源：Refinitiv，安联研究 企业重返校园-需求放缓比美国和欧盟收紧融资条件更快 第二季度财报季证实，企业正感受到需求下降和生产成本居高不下的压力：全球收入平均同比下降-1.9%，所有地区均录得自2020年以来的首次收缩。美国的收入同比下降-0.3％，尽管值得注意的是，标准普尔500指数公司避免了经济衰退，销售额同比增长+0.5％，这要归功于金融部门的积极贡献（+11.3％y/y）。相反，在第一季度 财报季表现出弹性之后，欧洲公司终于进入了负值区域。尽管并非所有Stoxx600公司都公布了业绩，但该指数中公司的销售额预计将同比下降-6.0%，这在很大程度上是由能源部门造成的。不包括能源，收入预计将增长+0.6%。与此同时，全球收益平均同比下降-1.2%，大西洋两岸的公司每股收益均下降(标准普尔500指数同比下降2.9%，斯托克600指数同比下降5.0%)。海上运输（-77％y/y），造纸和森林（-52％y/y），化学品（-51％y/y）以及金属和采矿（-45％y/y）的收缩幅度最大，受到需求下降，价格下降和生产成本仍然很高。 图5：欧洲和美国公司的季度收入增长（y/y） 30% Stoxx600标准普尔500指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Q3-21 Q4-21 Q1-22 Q2-22 Q3-22 Q4-22 Q1-23 Q2-23A Q3-23E Q4-23E Q1-24E Q2-24E -10% 资料来源：RefinitivIBES，安联研究 未来几个季度，更高利率的全面影响仍在显现这将特别影响自2022年第四季度以来杠杆率上升的高收益公司（图6），并可能引发未来潜在的评级下调。这将进一步增加压力，因为较低的评级导致更高的融资和再融资成本。公司的利息覆盖能力仍高于大流行前的水平（2017-2019年），但对于高收益和投资级细分市场，这一比例明显下降。 鉴于经济前景黯淡，威胁到2023年下半年的利润创造，我们预计这种下降趋势不会在短期内逆转。图6：债务与息税折旧及摊销前利润和利息覆盖率，平均值 6债务与息税折旧及摊 销前利润（IG债）务5与息税折旧及摊销前利润（HY） 4 3 2 05-08 11-09 05-11 11-12 05-14 11-15 05-17 11-