省外增速超省内，盈利能力创同期新高

山西汾酒（600809） 公司研究/公司点评 省外增速超省内，盈利能力创同期新高 2023-10-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）242.88 近12个月最高/最低（元329.98/185.07 总股本（百万股）1,220 流通股本（百万股）1,220 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）2,963 流通市值（亿元）2,963 公司价格与沪深300走势比较 % % 10/22 % 1/23 4/237/2310/23 % 39% 20 1 -18 -37 山西汾酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 10月26日山西汾酒公布2023年三季报，公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入77.3亿元/267.4亿元，同比增加13.6%/20.8%；实现归母净利润26.6亿元/94.3亿元，同比增长27.1%/32.7%。业绩表现符合市场预期。 产品结构持续提升，清香全国化加速推进 分产品来看，单三季度/Q1-Q3中公司高价酒分别实现营收58亿元/197.9亿元，占总营收比重75.0%/74.0%;其他酒类分别实现营收 19.1亿元/68.1亿元，占总营收比重24.8%/25.5%。公司产品结构较上半年进一步提升，渠道反馈青20库存低位、终端需求旺盛，预计带动青花系列占比在三季度持续扩大，份额有望突破50%。 分区域来看，单三季度/Q1-Q3省内分别实现营收31.3亿元/106.6亿元，同比增加9.1%/25.4%；省外分别实现营收45.8亿元/159.4亿元，同比增加17.1%/18.0%。三季度省外增速超过省内，占营收比提升1.7pct至59.5%，表明公司基地市场分担压力需求较上半年有所减小，清香全国化继续有序扩张。 销售费用同比下降，盈利能力再创新高 盈利能力方面，公司单三季度/Q1-Q3毛利率分别为 75.04%/75.94%，同比-2.87pct/-0.58pct。税金及附加率 16.02%/16.22%，同比-1.00pct/-0.35pct。费用方面，销售费用率持续大幅降低（Q3下降5.78pct）、管理费用率小幅优化（Q3下降0.61pct），清香势能优势得到显著发挥。综合来看，公司单三季度 /Q1-Q3归母净利率分别为34.45%/35.26%，同比增加 3.68pct/3.16pct，盈利能力创同期新高。 其他方面，公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流21.0亿元 /73.0亿元，同比-39.4%/-10.3%，其中销售收现65.5亿元/242.5亿元，同比-15.9%/+7.9%。截至Q3末合同负债51.7亿元，环比上季度末减少5.8亿元，同比去年同期增加4.5亿元，预收款项基本保持稳定。 投资建议 公司下半年采取控货挺价措施，季度间增长呈现合理波动。当前主力产品渠道库存维持健康，青花批价有序提升，经销商渠道利润横向对比依然有一定优势。我们认为公司全年目标仍可顺利实现。预测公司2023年-2025年营业收入增速为22.6%/22.2%/20.6%，归母净利润增速为28.2%/25.6%/23.2%，对应EPS预测为8.51/10.68/13.16 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 元，对应10月26日PE分别29/23/18倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26214 32147 39292 47406 收入同比（%） 31.3% 22.6% 22.2% 20.6% 归属母公司净利润 8096 10380 13035 16054 净利润同比（%） 52.4% 28.2% 25.6% 23.2% 毛利率（%） 75.4% 75.1% 75.5% 76.3% ROE（%） 38.0% 35.4% 33.2% 31.4% 每股收益（元） 6.65 8.51 10.68 13.16 P/E 42.86 28.55 22.73 18.46 P/B 16.31 10.12 7.54 5.80 EV/EBITDA 31.40 20.22 15.74 12.06 资料来源：wind，华安证券研究所，截至2023年10月26日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 29202 43692 52410 73225 营业收入 26214 32147 39292 47406 现金 11201 19059 29694 43458 营业成本 6460 7991 9623 11247 应收账款 1 0 0 0 营业税金及附加 4602 5626 6876 8296 其他应收款 32 361 120 460 销售费用 3404 3536 4322 5215 预付账款 133 280 337 394 管理费用 1214 1479 1768 1896 存货 9650 15211 13122 19370 财务费用 -37 -112 -191 -297 其他流动资产 8186 8780 9138 9543 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 7484 7556 7924 7720 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 80 80 80 80 投资净收益 330 161 196 0 固定资产 2125 2186 2555 2361 营业利润 10873 13756 17051 21001 无形资产 1076 1086 1086 1076 营业外收入 6 6 6 6 其他非流动资产 4203 4203 4203 4203 营业外支出 3 0 0 0 资产总计 36686 51247 60335 80946 利润总额 10876 13761 17056 21007 流动负债 14846 21366 20339 29003 所得税 2719 3303 3923 4832 短期借款 0 0 0 0 净利润 8157 10459 13133 16175 应付账款 2284 4375 2040 5458 少数股东损益 61 78 98 121 其他流动负债 12563 16990 18299 23544 归属母公司净利润 8096 10380 13035 16054 非流动负债 94 94 94 94 EBITDA 10717 13713 16942 20959 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 6.65 8.51 10.68 13.16 其他非流动负债 94 94 94 94 负债合计 14941 21460 20434 29097 主要财务比率 少数股东权益 425 503 601 723 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 592 591 591 591 营业收入 31.3% 22.6% 22.2% 20.6% 留存收益 19509 27474 37489 49315 营业利润 54.7% 26.5% 24.0% 23.2% 归属母公司股东权 21321 29284 39300 51126 归属于母公司净利 52.4% 28.2% 25.6% 23.2% 负债和股东权益 36686 51247 60335 80946 获利能力毛利率（%） 75.4% 75.1% 75.5% 76.3% 现金流量表 净利率（%） 30.9% 32.3% 33.2% 33.9% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 38.0% 35.4% 33.2% 31.4% 经营活动现金流 10310 10411 14099 18036 ROIC（%） 36.2% 34.4% 32.1% 30.7% 净利润 8157 10459 13133 16175 偿债能力 折旧摊销 215 230 278 254 资产负债率（%） 40.7% 41.9% 33.9% 35.9% 财务费用 1 0 0 0 净负债比率（%） 68.7% 72.0% 51.2% 56.1% 投资损失 -330 -161 -196 0 流动比率 1.97 2.04 2.58 2.52 营运资金变动 2791 -112 890 1612 速动比率 0.90 1.03 1.61 1.63 其他经营现金流 4843 10565 12238 14557 营运能力 投资活动现金流 -2894 -136 -445 -45 总资产周转率 0.79 0.73 0.70 0.67 资本支出 -826 -296 -641 -45 应收账款周转率 29182.8 — — — 长期投资 -2433 0 0 0 应付账款周转率 3.18 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 365 161 196 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -2417 -3020 -4228 每股收益 6.65 8.51 10.68 13.16 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 8.45 8.53 11.56 14.78 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.48 24.00 32.21 41.91 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 -1 0 0 P/E 42.86 28.55 22.73 18.46 其他筹资现金流 -2348 -2416 -3020 -4228 P/B 16.31 10.12 7.54 5.80 现金净增加额 5209 7858 10635 13764 EV/EBITDA 31.40 20.22 15.74 12.06 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不