业绩持续增长，受益杭州政策利好

2023年10月26日公司披露2023年三季报。经追溯调整后，前三 季度公司营收463.93亿元，同比+113.50%；归母净利润24.73亿 元，同比+20.23%。其中，单第三季度营收193.64亿元，同比 +110.98%；归母净利润8.36亿元，同比+8.39%。 营收持续高增长，归母净利润符合预期：公司营收维持较高的增 速，主要由于期内结转的并表项目大幅增加，与之对应的是对联合营企业的投资收益同比下滑76.1%至3.69亿元。归母净利润增速低于营收增速，主要由于：①前三季度毛利率14.99%，同比下降 1.66个百分点；②前三季度共计提资产和信用减值损失7.8亿元，去年同期为2.4亿元。 销售表现稳健，有望受益于杭州政策利好：2023年1-9月公司全 口径销售额1221亿元，同比+16%，处于行业第10位（较2022全 年提升3位）。10月16日杭州将限购范围由9个城区缩小至上城、拱墅、西湖、滨江；同日将限购区首套最低首付比例调整为不低于 人民币(元)成交金额(百万元) 25%，二套最低首付比例调整为不低于35%。在政策利好的刺激下， 克而瑞高频数据显示10.16-10.22期间杭州共成交商品房1156套，环比+43.1%，同时去化率、来访量也均有不同程度的上涨。当前杭州市场边际改善，四季度项目供应及需求有望持续释放，为公司销售去化提供保障。 持续补充杭州土储，助力未来销售：继上半年新增项目22个后（其 中杭州19个），公司于9月末杭州十一批次土拍中摇得拱墅区一宗地块，进一步补充主城区优质土储。在政策效果持续释放下，公司凭借在杭州充足的土储及品牌影响力，将助力后续销售增长，巩固杭州市场份额。 公司深耕杭州，杭州放松限购限贷后市场表现有所改善，销售和利润有保障，预计公司业绩将维持较高增速。我们维持公司盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为47.2亿元、61.4亿元和73.6亿元，增速分别为26.3%、29.9%和19.9%，公司股票现价对应2023-25年PE估值分别为5.6x、4.3x、3.6x，维持“买入”评级。 土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行；其他房企频繁违约。 12.00 11.00 10.009.008.00 221026 221226 230226 230426 230626 230826 成交金额滨江集团沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 231026 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 28,597 37,976 41,502 52,033 65,360 76,717 货币资金 18,522 21,141 24,328 27,195 31,606 35,855 增长率 32.8% 9.3% 25.4% 25.6% 17.4% 应收款项 16,232 18,263 30,803 26,259 31,176 36,572 主营业务成本 -20,863 -28,547 -34,249 -40,344 -50,077 -58,799 存货 116,262 142,401 184,409 221,065 253,814 289,969 %销售收入 73.0% 75.2% 82.5% 77.5% 76.6% 76.6% 其他流动资产 5,886 8,169 10,807 14,056 15,459 17,000 毛利 7,734 9,430 7,253 11,689 15,283 17,917 流动资产 156,902 189,975 250,347 288,575 332,055 379,395 %销售收入 27.0% 24.8% 17.5% 22.5% 23.4% 23.4% %总资产 91.2% 89.7% 90.6% 90.7% 91.0% 91.1% 营业税金及附加 -1,409 -1,008 -844 -1,058 -1,329 -1,560 长期投资 12,516 19,277 23,145 26,699 30,037 33,837 %销售收入 4.9% 2.7% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 固定资产 561 536 582 589 628 645 销售费用 -426 -713 -811 -762 -973 -1,119 %总资产 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% %销售收入 1.5% 1.9% 2.0% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 181 199 189 258 276 293 管理费用 -409 -559 -626 -677 -876 -1,007 非流动资产 15,113 21,751 25,829 29,544 33,026 36,951 %销售收入 1.4% 1.5% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 8.8% 10.3% 9.4% 9.3% 9.0% 8.9% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 172,016 211,726 276,176 318,119 365,080 416,346 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 7,901 10,480 12,879 13,879 14,879 15,879 息税前利润（EBIT） 5,489 7,149 4,972 9,192 12,105 14,230 应付款项 19,614 22,843 25,674 29,270 33,773 39,631 %销售收入 19.2% 18.8% 12.0% 17.7% 18.5% 18.5% 其他流动负债 84,795 108,492 145,168 173,470 202,987 233,433 财务费用 -888 -740 -1,019 -1,565 -1,829 -2,042 流动负债 112,310 141,815 183,721 216,619 251,638 288,943 %销售收入 3.1% 1.9% 2.5% 3.0% 2.8% 2.7% 长期贷款 26,137 24,815 34,950 38,445 42,289 46,518 资产减值损失 -61 -23 -858 0 0 0 其他长期负债 5,524 7,709 4,788 4,585 5,004 5,473 公允价值变动收益 59 0 -6 0 0 0 负债 143,971 174,339 223,459 259,649 298,932 340,934 投资收益 225 356 2,224 568 674 938 普通股股东权益 18,369 20,579 23,535 27,451 32,499 38,610 %税前利润 4.7% 5.3% 41.9% 6.9% 6.2% 7.1% 其中：股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 营业利润营业利润率营业外收支 4,82716.9%-40 6,74617.8%-8 5,32012.8%-10 8,20215.8%1 10,95816.8%1 13,13417.1%1 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,022 9,676 172,016 14,29416,808 211,726 17,02629,182 276,176 20,94231,019 318,119 25,99033,650 365,080 32,10136,802 416,346 税前利润利润率 4,78716.7% 6,73717.7% 5,31112.8% 8,20315.8% 10,959 16.8% 13,135 17.1% 比率分析 所得税 -1,239 -1,816 -1,407 -1,641 -2,192 -2,627 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.9% 27.0% 26.5% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 3,548 4,921 3,904 6,562 8,767 10,508 每股收益 0.748 0.973 1.202 1.519 1.972 2.364 少数股东损益 1,220 1,894 163 1,837 2,630 3,152 每股净资产 5.904 6.614 7.564 8.823 10.445 12.409 归属于母公司的净利润 2,328 3,027 3,741 4,725 6,137 7,356 每股经营现金净流 -1.015 0.270 1.676 1.472 1.707 1.700 净利率 8.1% 8.0% 9.0% 9.1% 9.4% 9.6% 每股股利 0.060 0.132 0.226 0.260 0.350 0.400 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 12.67% 14.71% 15.90% 17.21% 18.88% 19.05% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.35% 1.43% 1.35% 1.49% 1.68% 1.77% 净利润 3,548 4,921 3,904 6,562 8,767 10,508 投入资本收益率 6.06% 6.55% 3.49% 6.38% 7.55% 7.95% 少数股东损益 1,220 1,894 163 1,837 2,630 3,152 增长率 非现金支出 258 380 1,285 112 132 155 主营业务收入增长率 14.60% 32.80% 9.28% 25.37% 25.61% 17.37% 非经营收益 406 817 -1,467 1,370 1,460 1,414 EBIT增长率 -8.02% 30.26% -30.45% 84.87% 31.69% 17.56% 营运资金变动 -7,369 -5,278 1,492 -3,464 -5,049 -6,787 净利润增长率 42.69% 30.06% 23.58% 26.30% 29.89% 19.85% 经营活动现金净流 -3,157 839 5,214 4,581 5,310 5,290 总资产增长率 32.70% 23.09% 30.44% 15.19% 14.76% 14.04% 资本开支 -80 -41 -136 -181 -181 -181 资产管理能力 投资 -2,705 -5,660 -4,592 -3,554 -3,338 -3,800 应收账款周转天数 5.9 4.6 4.1 4.2 4.1 4.0 其他 -354 -3,060 -19,487 568 674 938 存货周转天数 1,756.1 1,653.7 1,741.4 2,000.0 1,850.0 1,800.0 投资活动现金净流 -3,139 -8,760 -24,214 -3,168 -2,844 -3,043 应付账款周转天数 64.5 48.7 37.9 38.0 38.0 38.0 股权募资 2,480 6,382 17,115 0 0 0 固定资产周转天数 7.2 5.2 5.1 4.1 3.5 3.0 债权募资 9,747 3,847 7,715 4,320 5,284 5,712 偿债能力 其他 582 302 -2,680 -2,838 -3,319 -3,696 净负债/股东权益 72.70% 56.42% 52.00% 50.35% 45.82% 42.14% 筹资活动现金净流 12,809 10,531 22,150 1,482 1,965 2,017 EBIT利息保障倍数 6.2 9.7 4.9 5.9 6.6 7.0 现金净流量 6,480