减水剂运行承压，功能性材料相对较好

2023年10月26日公司披露三季报，前三季度实现营收25.76亿元，同比下降5.10%；实现归母净利润1.41亿元，同比下降39.93%。其中，Q3实现营收9.16亿元，同比下降5.15%；实现归母净利润 0.44亿元，同比下降37.70%。 3季度行业依旧承压运行，开工下行带动盈利水平回落。3季度， 外加剂行业的运行依旧表现出明显承压，公司的主要产品三代减水剂三季度出现了明显的产销下滑，单三季度高性能减水剂生产 24.3万吨，销售了24.7万吨，环比二季度下行约18%，而由于前期公司进行了各基地的产能建设和布局，又叠加行业承压运行，产能利用率有所下行；三季度主要原材料环氧乙烷的价格有所回 人民币(元)成交金额(百万元) 调，但公司的三代减水剂价格基本平稳，受到开工不足影响，产 品盈利能力下降，单三季度公司的毛利率约为33.06%，环比二季度下行约2.8个点。二代减水剂同样也有所回落，单三季度产品产销量约为1.3、1.3万吨，环比二季度约下降了0.2万吨。 公司在基建领域的相对优势，带动了功能性材料的稳步提升。3季 度公司的功能性材料运行稳中有所提升，受益于公司的多年来是技术积淀和产业化、工程化经验，公司在大型基建项目领域具有较好的行业口碑，而公司的针对性的功能性材料在整体行业明显承压的情况下，逆势实现了正向提升，单三季度公司的功能性材料销售7.3万吨，环比二季度提升约1万吨，增幅表现明显，预估未来还将有持续的提升空间。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 221026 成交金额苏博特沪深300 500 400 300 200 100 0 2023年公司所处下游行业依旧明显承压运行，房地产需求支撑不足，基建项目建设有所滞后，公司减水剂的产销下行，开工不足带动盈利下行，下调公司2023年盈利预测55%，预测2023-2025年公司归母净利润为2.10、3.29、4.14亿元，公司股票现价对应PE估值为22.59、14.41、11.46倍，维持“增持”评级。 行业竞争拉低盈利；现金流恶化风险，需求不达预期；原料价格 波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,652 4,522 3,715 3,504 4,169 4,785 货币资金 986 842 1,048 1,015 989 1,026 增长率 23.8% -17.8% -5.7% 19.0% 14.8% 应收款项 2,734 3,369 3,223 2,452 2,917 3,347 主营业务成本 -2,254 -2,926 -2,441 -2,369 -2,813 -3,196 存货 315 462 458 382 453 515 %销售收入 61.7% 64.7% 65.7% 67.6% 67.5% 66.8% 其他流动资产 203 374 209 224 256 285 毛利 1,398 1,596 1,274 1,135 1,356 1,588 流动资产 4,239 5,047 4,938 4,072 4,615 5,173 %销售收入 38.3% 35.3% 34.3% 32.4% 32.5% 33.2% %总资产 66.1% 66.7% 63.7% 59.1% 62.2% 64.2% 营业税金及附加 -32 -39 -31 -29 -35 -40 长期投资 100 112 112 112 112 112 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,516 1,604 1,815 1,720 1,626 1,592 销售费用 -308 -333 -361 -333 -375 -431 %总资产 23.6% 21.2% 23.4% 25.0% 21.9% 19.8% %销售收入 8.4% 7.4% 9.7% 9.5% 9.0% 9.0% 无形资产 466 623 701 802 896 993 管理费用 -225 -260 -266 -263 -300 -344 非流动资产 2,174 2,522 2,809 2,819 2,810 2,883 %销售收入 6.2% 5.8% 7.2% 7.5% 7.2% 7.2% %总资产 33.9% 33.3% 36.3% 40.9% 37.8% 35.8% 研发费用 -176 -220 -206 -175 -208 -239 资产总计 6,413 7,570 7,746 6,891 7,425 8,056 %销售收入 4.8% 4.9% 5.5% 5.0% 5.0% 5.0% 短期借款 785 725 835 16 19 75 息税前利润（EBIT） 658 743 411 335 437 534 应付款项 1,303 1,787 987 1,093 1,296 1,474 %销售收入 18.0% 16.4% 11.1% 9.5% 10.5% 11.2% 其他流动负债 400 341 290 252 310 359 财务费用 -47 -54 -53 -53 -27 -28 流动负债 2,488 2,853 2,112 1,361 1,625 1,907 %销售收入 1.3% 1.2% 1.4% 1.5% 0.6% 0.6% 长期贷款 33 300 166 166 166 166 资产减值损失 -37 -52 -15 -8 -1 -1 其他长期负债 126 151 874 729 727 719 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,648 3,304 3,152 2,256 2,518 2,792 投资收益 3 12 12 0 0 0 普通股股东权益 3,463 3,931 4,194 4,170 4,373 4,660 %税前利润 0.4% 1.8% 2.9% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 350 420 420 420 420 420 营业利润 592 686 399 315 454 552 未分配利润 1,239 1,630 1,756 1,840 2,043 2,331 营业利润率 16.2% 15.2% 10.7% 9.0% 10.9% 11.5% 少数股东权益 302 335 400 465 533 603 营业外收支 -4 -1 -3 -3 -3 -3 负债股东权益合计 6,413 7,570 7,746 6,891 7,425 8,056 税前利润利润率 58816.1% 68515.2% 39510.6% 312 8.9% 45110.8% 54911.5% 比率分析 所得税 -95 -86 -37 -37 -54 -66 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.1% 12.6% 9.4% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 493 599 358 275 397 484 每股收益 1.258 1.268 0.685 0.499 0.783 0.984 少数股东损益 53 66 70 65 68 70 每股净资产 9.888 9.352 9.978 9.921 10.404 11.088 归属于母公司的净利润 441 533 288 210 329 414 每股经营现金净流 0.952 0.799 0.521 3.429 0.805 1.059 净利率 12.1% 11.8% 7.8% 6.0% 7.9% 8.6% 每股股利 0.360 0.360 0.300 0.300 0.300 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.73% 13.56% 6.87% 5.03% 7.52% 8.87% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.87% 7.04% 3.72% 3.05% 4.43% 5.13% 净利润 493 599 358 275 397 484 投入资本收益率 12.01% 12.25% 5.90% 5.33% 6.63% 7.56% 少数股东损益 53 66 70 65 68 70 增长率 非现金支出 174 246 237 199 205 216 主营业务收入增长率 10.45% 23.81% -17.84% -5.68% 18.97% 14.77% 非经营收益 38 23 27 74 46 42 EBIT增长率 24.52% 13.00% -44.75% -18.51% 30.66% 22.08% 营运资金变动 -372 -532 -403 893 -310 -296 净利润增长率 24.40% 20.88% -45.96% -27.11% 56.75% 25.70% 经营活动现金净流 333 336 219 1,441 338 445 总资产增长率 28.05% 18.04% 2.34% -11.04% 7.74% 8.51% 资本开支 -345 -286 -293 -208 -192 -288 资产管理能力 投资 -182 -63 -5 0 0 0 应收账款周转天数 187.5 191.5 269.0 200.0 200.0 200.0 其他 0 -109 113 0 0 0 存货周转天数 40.6 48.5 68.8 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -527 -458 -185 -208 -192 -288 应付账款周转天数 55.0 51.8 55.3 53.0 53.0 53.0 股权募资 59 0 20 -107 0 0 固定资产周转天数 143.3 128.0 165.5 168.7 135.3 111.5 债权募资 572 186 768 -953 3 56 偿债能力 其他 -152 -238 -515 -197 -169 -171 净负债/股东权益 -4.46% 1.59% 13.49% -3.59% -2.79% -2.25% 筹资活动现金净流 479 -51 272 -1,258 -166 -115 EBIT利息保障倍数 13.9 13.7 7.8 6.3 16.5 19.1 现金净流量 448 -175 311 -24 -20 42 资产负债率 41.29% 43.65% 40.70% 32.73% 33.92% 34.66% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-10-29 增持 16.65 N/A 2 2022-04-17 增持 23.73 N/A 3 2022-04-28 增持 21.26 N/A 4 2022-10-27 增持 15.73 N/A 5 2023-04-20 增持 15.73 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 29.00 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 211026 220126 220426 22