需求延迟业绩阶段性放缓，平台化发展支撑长期成长

事件 2023年10月26日，公司发布2023年三季报，前三季度实现营收 60.3亿，同比+5.8%，归母20.6亿，同比+10.5%；其中Q3实现营收17.2亿，同比-7.9%，归母5.3亿，同比-10.6%。 点评 军用电子元器件订单阶段性放缓，中调落地后采购有望恢复。行 业环境影响军用电子元器件新增订单放缓，公司业绩阶段性承压。人事变动逐步完成，中调落地后有望开启新一轮装备批量采购，元 人民币(元)成交金额(百万元) 器件行业处于产业链上游率先受益，带动公司业绩增长。 军品价格调整及产品结构变动毛利率下降，平台布局具备一定抗压能力。公司23Q1-Q3毛利率60.8%，同比-1.4pct，其中Q3毛利率56.6%，同比-5.6pct。军用元器件价格承压，谱系化电源产品 占比增加，毛利率有所下降，平台化布局下较单一主业公司降幅更小。公司23Q1-Q3归母净利率34.1%，同比+1.5pct，其中Q3归母净利率30.8%，同比-0.9pct。公司内部管理效率提升，费用压降显著，23Q1-Q3期间费用率同比-2.1pct，其中Q3期间费用率同比 -2.1pct。 公司基本情况（人民币） 募投项目建设推进，平台化发展助力长期成长。公司Q3在建工程 3.8亿，较期初+16.7%，资本性支出1.6亿，同比+52.3%。公司定增完成发行，自建功率半导体6寸线打造IDM模式，薄膜电源等新产品品类拓展，建设保护元件及高端机电组件产线产品升级，平台化发展支撑长期成长。 盈利预测、估值与评级 军工电子元器件订单下放阶段性放缓，公司作为龙头持续推进品类拓展，着力发展军用功率半导体以及电源模块，纵向延伸上游材料及下游组件，打造一体化平台，看好长期投资价值。我们预测公司2023-2025年归母净利润27.5/32.0/38.5亿元，同比增长 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,656 7,267 8,033 9,335 10,925 营业收入增长率 43.20% 28.48% 10.54% 16.21% 17.03% 归母净利润(百万元) 1,491 2,382 2,745 3,202 3,850 归母净利润增长率 146.21 59.79% 15.22% 16.66% 20.22% % 摊薄每股收益(元) 2.878 4.578 4.971 5.799 6.971 每股经营性现金流净额 2.58 1.58 5.47 4.18 6.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.04% 24.42% 18.45% 17.85% 17.79% P/E 43.19 24.95 12.91 11.06 9.20 P/B 8.65 6.09 2.38 1.98 1.64 15.2%、16.7%、20.2%,对应PE为12.9/11.1/9.2倍，维持“买入” 178.00 155.00 132.00 109.0086.0063.00 221027 成交金额振华科技沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 评级。 风险提示 军用元器件价格小幅下降；高端元器件国产化不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 事件说明3 订单延迟业绩阶段性承压，中调落地后采购有望恢复3 价格压力及产品结构变动毛利率下降，费用压降效果显著3 募投项目建设推进，平台化发展助力长期成长4 投资建议5 风险提示5 图表目录 图表1：2023Q3营收及同比、环比增速3 图表2：2023Q3归母净利润及同比、环比增速3 图表3：2023Q3毛利率、净利率以及期间费用率3 图表4：2023Q3各项费用率4 图表5：2023Q3资产减值及信用减值4 图表6：2023Q3固定资产和在建工程变化4 图表7：2023Q1资本性支出及同比增速4 图表8：2023Q3合同负债与预付款项变化4 图表9：2023Q3存货及周转天数4 图表10：2023Q3经营性现金流及收现比5 事件说明 2023年10月26日，公司发布2023年三季报，前三季度实现营收60.3亿，同比+5.8%， 归母20.6亿，同比+10.5%；其中Q3实现营收17.2亿，同比-7.9%，归母5.3亿，同比-10.6%。 订单延迟业绩阶段性承压，中调落地后采购有望恢复 公司23年前三季度收入60.3亿，同比+5.8%；归母净利润20.6亿，同比+10.5%。其中Q3 实现营收17.2亿，同比-7.9%；归母净利润5.3亿，同比-10.6%。行业环境影响军用元器件新签订单阶段性放缓，公司业绩阶段性承压。人事变动逐步完成，中调落地后有望开启新一轮装备批量采购，元器件行业处于产业链上游率先受益，带动公司业绩增长。 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业收入（百万） 环比增长率 同比增长率 1,000 800 600 400 200 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 归母净利润（百万） 环比增长率 同比增长率 图表1：2023Q3营收及同比、环比增速图表2：2023Q3归母净利润及同比、环比增速 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 价格压力及产品结构变动毛利率下降，费用压降效果显著 公司2023前三季度毛利率60.8%，同比-1.4pct；其中23Q3毛利率56.6%，同比-5.6pct，环比-4.9pct。2023年前三季度归母净利率34.1%，同比+1.5pct；其中23Q3归母净利率30.8%，同比-0.9%，环比-5.2%。 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 毛利率 归母净利率期间费用率 图表3：2023Q3毛利率、净利率以及期间费用率 来源：wind，国金证券研究所 公司作为大型国企，积极响应中央国企改革号召，进行提质增效，前三季度期间费用率18.9%，同比-2.1pct，其中管理费用率9.0%，同比下降1.1pct；销售费用率3.6%，同比下降0.4pct。23Q3期间费用率21.3%，同比－2.1pct，其中管理费用率10.7%，同比- 1.7pct；销售费用率3.5%，同比-0.2pct。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 80 60 40 20 - -20 -40 -60 -80 -100 -120 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 资产减值损失（百万）信用减值损失（百万） 图表4：2023Q3各项费用率图表5：2023Q3资产减值及信用减值 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 募投项目建设推进，平台化发展助力长期成长 公司23Q3固定资产16.8亿元，较期初+1.9%；在建工程3.8亿元，较期初+16.7%。公司持续推进产能扩充，定增发行完成，募投项目建设推进，支撑长期发展。 图表6：2023Q3固定资产和在建工程变化图表7：2023Q1资本性支出及同比增速 1,8001,6001,4001,2001,000800600400200- 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 固定资产（百万）在建工程（百万） 18060%16040%14012020%1000% 8060-20%40-40%20 --60% 资本性支出（百万）同比增长率 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 公司23Q3合同负债0.4亿元，较期初-52.2%，新增订单下放有所延迟；存货21.9亿元，较期初-4.42%。 图表8：2023Q3合同负债与预付款项变化图表9：2023Q3存货及周转天数 30025020015010050 - 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 合同负债（百万）预付款项（百万） 2,500400350 2,0003001,500250 200 1,000150 500100 50 -- 存货（百万）存货周转天数 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 公司2023年前三季度经营性净现金流4.2亿元，较去年同期增加0.9亿元；其中Q3经营性净现金流-1.1亿元，较去年同期增加0.1亿元，现金流情况有所好转。 800 1.6 700 1.4 600 1.2 500 400 1.0 300 0.8 200 0.6 100 0.4 - 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 -100 0.2 -200 - 经营性净现金流（百万） 收现比 图表10：2023Q3经营性现金流及收现比 来源：wind，国金证券研究所 投资建议 军工电子元器件订单下放阶段性放缓，公司作为龙头持续推进品类拓展，着力发展军用功率半导体以及电源模块，纵向延伸上游材料及下游组件，打造一体化平台，看好长期投资价值。我们预测公司2023-2025年归母净利润27.5/32.0/38.5亿元，同比增长15.2%、16.7%、20.2%,对应PE为12.9/11.1/9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 军用元器件价格小幅下降的风险：随着元器件大批量采购，以及军方对武器装备“三高一低”发展要求，军工全产业链对成本进行管控，元器件价格存在小幅下降的可能。 高端元器件国产化进度不及预期：公司的军用功率半导体等高端产品研制定型需要跟随装备试验验证，进入量产流程较长，进度可能不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,950 5,656 7,267 8,033 9,335 10,925 货币资金 918 1,648 1,811 6,132 7,351 10,096 增长率 43.2% 28.5% 10.5% 16.2% 17.0% 应收款项 3,721 4,195 5,770 5,809 6,957 8,126 主营业务成本 -1,834 -2,216 -2,709 -3,005 -3,538 -4,194 存货 1,097 1,846 2,288 2,134 2,381 2,458 %销售收入 46.4% 39.2% 37.3% 37.4% 37.9% 38.4% 其他流动资产 286 287 121 403 433 465 毛利 2,116 3,440 4,558 5,028 5,797 6,731 流动资产 6,022 7,976 9,991 14,478 17,123 21,145 %销售收入 53.6% 60.8% 62.7% 62.6% 62.1% 61.6% %总资产 67.2% 71.7% 73.7% 78.4% 79.7% 82.5% 营业税金及附加 -40 -51 -66 -75 -85 -100 长期投资 1,088 1,091 1,062 1,062 1,062 1,062 %销售收入 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,498 1,683 1,968 2,395 2,749 2,856 销售费用 -241 -270 -300 -321 -355 -382 %总资产 16.7% 15.1% 14.5% 13.0%