主业稳健增长，盈利再上台阶

证券研究报告 主业稳健增长，盈利再上台阶 2023年10月27日 公司研究 公司点评报告 事件：公司发布2023年三季度报告，23Q1-3公司实现营收102.71亿元， 安井食品(603345) 同比+25.93%；归母净利润11.22亿元，同比+62.69%；扣非归母净利润10.26亿元，同比+69.79%。其中23Q3公司实现营收33.77亿元，同比 投资评级买入 +17.21%；归母净利润3.86亿元，同比+63.75%；扣非归母净利润3.31亿 上次评级买入 元，同比+47.95%。 马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001 点评： 邮箱：mazheng@cindasc.com 23Q3公司主业稳健增长，菜肴制品仍保持较高增速。分渠道来看， 23Q3经销商/特通直营/商超/新零售/电商同比增长19.1%/11.0%/-17.8%/15.9%/137.5%。23Q3商超渠道收入继续下滑，我们认为主要由于直营商超等渠道在高基数下人流减少，同时C端各细分渠道分流现象较为显著。分品类看，23Q3速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别实现收入同比增长分别为26.7%/18.1%/6.2%/13.6%/37.5%/-54.7%/-40.0%。23Q3速冻菜肴制品业务保持较高增长，主要由于并表新柳伍带来的增量以及安井小厨持续放量。23Q3速冻面米制品增长仍旧相对乏力，我们认为主要由于C端商超渠道的拖累。23Q3农副产品增速较快，我们认为主要由于新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。 原材料成本下降、规模效应提升，23Q3利润端超预期。23Q3公司毛 利率为22.0%，同比提升2.4个百分点，我们认为主要由于原材料采购成本下降，生产端规模效应的提升，以及产品结构升级。单三季度看，公司销售费用率为6.1%，同比下降0.2百分点，保持相对平稳；管理费用率为2.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用率为1.0%，同比基本持平；23Q3归母净利率11.4%，同比提升3.3百分点。 渠道精耕、产品升级，不断挖掘主业增长潜力。2023年公司以团餐作 为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深在这一细分渠道的持续开发。此外，公司持续推进产品升级，聚焦锁鲜装、丸之尊等中高端产品系列的推广工作。 盈利预测与投资评级：在当前消费疲软的环境下，公司营收仍旧保持 高双位数增长的态势，实属不易。长期看，公司推新品能力突出，新品和次新品仍能持续带动收入增长。同时锁鲜装和丸之尊等中高端产 信达证券股份有限公司 品线的发展，也有望带动利润率继续提升。我们预计公司23-25年EPS CINDASECURITIESCO.,LTD 分别为5.48/6.24/7.95元，对应PE分别为21.25/18.64/14.64倍，维持 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 “买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不 及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A9,272 2022A12,183 2023E15,005 2024E17,939 2025E21,496 增长率YoY% 33.1% 31.4% 23.2% 19.6% 19.8% 归属母公司净利润(百万元) 682 1,101 1,607 1,831 2,331 增长率YoY% 13.0% 61.4% 45.9% 14.0% 27.3% 毛利率% 22.1% 22.0% 22.6% 23.1% 23.7% 净资产收益率ROE% 13.4% 9.4% 12.5% 13.0% 14.8% EPS(摊薄)(元) 2.33 3.75 5.48 6.24 7.95 市盈率P/E(倍) 73.41 43.12 21.25 18.64 14.64 市净率P/B(倍) 9.87 4.07 2.67 2.42 2.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 4,36110,292 10,586 11,515 12,997 营业总收入 9,272 12,18315,005 17,939 21,496 货币资金 1,1455,504 4,747 4,658 4,935 营业成本 7,221 9,50811,612 13,790 16,412 应收票据 10 4 5 6 营业税金及附加 59 90105 126 150 应收账款 541737 822 983 1,178 销售费用 849 873960 1,148 1,376 预付账款 9279 116 138 164 管理费用 320 342375 556 580 存货 2,4143,137 3,818 4,647 5,621 研发费用 88 93135 161 193 其他 167835 1,079 1,085 1,093 财务费用 1 -75-92 -64 -65 非流动资产 4,4115,901 6,995 8,030 9,004 减值损失合计 -11 -460 0 0 长期股权投资 09 10 10 10 投资净收益 99 88 9 11 固定资产（合计） 2,8993,343 3,944 4,486 4,968 其他 37 2659 52 63 无形资产 500703 897 1,090 1,282 营业利润 860 1,3401,976 2,283 2,923 其他 1,0121,846 2,144 2,444 2,744 营业外收支 19 8768 58 58 资产总计 8,77116,194 17,581 19,545 22,001 利润总额 879 1,4272,044 2,341 2,981 流动负债 3,1503,863 3,961 4,626 5,426 所得税 193 309429 492 626 短期借款 256489 200 200 200 净利润 687 1,1181,615 1,850 2,355 应付票据 241239 255 302 360 少数股东损益 5 168 18 24 应付账款 1,4111,431 1,591 1,889 2,248 归属母公司净利润 682 1,1011,607 1,831 2,331 其他 1,2431,704 1,916 2,234 2,618 EBITDA 987 1,6342,123 2,524 3,210 非流动负债 477432 587 587 587 EPS(当年)(元) 2.33 3.755.48 6.24 7.95 长期借款 1412 157 157 157 其他 336430 430 430 430 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,6284,295 4,548 5,212 6,013 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E 2025E 少数股东权益 70220 228 246 270 经营活动现金流 538 1,4071,408 1,800 2,316 归属母公司股东权益 5,07311,679 12,806 14,087 15,718 净利润 687 1,1181,615 1,850 2,355 负债和股东权益 8,77116,194 17,581 19,545 22,001 折旧摊销 251 358305 365 426 财务费用 14 -239 5 5 单位:百 投资损失 -99 -8-8 -9 -11 重要财务指标 万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -407 -101-446 -355 -403 营业总收入 9,27212,183 15,005 17,939 21,496 其它 93 64-67 -57 -57 同比（%） 33.1%31.4% 23.2% 19.6% 19.8% 投资活动现金流 -216 -4,795-1,541 -1,334 -1,333 归属母公司净利润 6821,101 1,607 1,831 2,331 资本支出 -908 -1,070-1,335 -1,346 -1,346 同比（%） 13.0%61.4% 45.9% 14.0% 27.3% 长期投资 662 -3,733-217 0 0 毛利率（%） 22.1%22.0% 22.6% 23.1% 23.7% 其他 30 811 11 14 ROE% 13.4%9.4% 12.5% 13.0% 14.8% 筹资活动现金流 -76 5,421-623 -555 -705 EPS(摊薄)(元) 2.333.75 5.48 6.24 7.95 吸收投资 0 5,6820 0 0 P/E 73.4143.12 21.25 18.64 14.64 借款 126 1-134 0 0 P/B 9.874.07 2.67 2.42 2.17 支付利息或股息 -195 -219-489 -555 -705 EV/EBITDA 41.5625.99 14.02 11.83 9.21 现金流净增加额 244 2,033-757 -90 278 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规 土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用