公司深度：乘海外教育信息化之风，智能交互平板龙头再启航

智能交互显示龙头，聚焦教育信息化。 鸿合科技，深耕教育信息化三十年，全球教育交互平板市场份额领先。“一核两翼”业务涵盖教育信息化相关硬件（智能交互平板、智慧黑板等）+软件（鸿合π6等）+服务（鸿合三点伴等）。2022年公司出表亏损的商用业务，全面聚焦教育业务。 行业：国内更新需求、产品结构升级驱动增长；海外教育信息化万兴未艾。（1）国内：ToG，2021年我国各级各类学历教育教室多媒体渗透率超70%，累加财政压力资金投入趋缓，更新周期支撑稳健规模，高职教和产品升级贡献增量空间。（2）海外：后发市场，海外龙头推出教育平板时间较晚，目前海外教育类智能交互平板渗透率较低。随着海外疫情所带来面对面教学的缺失，海外教育信息化发展于2021年下半年按下快进键，政策利好不断，短期需求快速增长，具有广阔前景。新催化：GPT4加速AI落地教育场景，智能平板是最佳应用终端。DuoLingo接入GPT-4V，作为语言学习Top1APP，借力AI赋能个性化的语音交互能力，能够提供多元增值功能。我们看到欧美教育软件巨头正积极拥抱AI，而智慧平板（大平板+小平板）作为耦合音视频等众多功能的硬件，将是智慧教育最佳应用终端，有望在AI技术逐步落地应用中受益。 成长性：国内基本盘稳健，海外和服务业务拉升想象空间。 （1）国内IWB：公司渠道产品基础扎实、份额地位稳定。公司培育了强大的渠道网络和广泛的客户群，已享受贴息贷款带来的教育平板市场红利。未来有望凭借完善的研产销+渠道能力，保持稳健增长。 （2）海外IWB：近年公司海外自主品牌Newline的市场份额快速提升，凭借Newline产品软硬件能力+本土化运营，已跻身海外教育平板第一梯队，受益于海外密集的教育信息化政策，海外业务有望延续快速增长。 （3）教育服务：公司在行业内领先推出课后服务管理平台——鸿合三点伴，有利于打造智慧教育业务闭环，增加客户粘性，将打造新的业绩增长点。 投资建议：我们预测公司23-25年实现归母净利润3.7/6.2/8.5亿元，同比增长-7.9%/68.9%/37.3%，预计同期EPS分别为1.55/2.62/3.60元，对应PE为17/10/7倍，考虑公司基本盘国内智能平板业务保持稳健，在海外业务收入占比提升较快+海外业务毛利率提升，教育服务业务打造新增长点，我们认为近几年公司收入端&盈利端具备较大弹性。考虑公司24-25年预计相关业务盈利将保持较高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，海外教育智能交互平板竞争加剧，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标 1智能交互显示龙头，聚焦教育信息化 深耕教育信息化三十年，以“一核两翼”为发展战略。鸿合科技股份有限公司成立于2010年5月，总部位于北京，2019年正式上市深交所中小板。现阶段，公司战略调整为全面聚焦教育行业，以教育信息化产品和解决方案为核心，公司主营智能交互显示产品，业务涵盖教育信息化相关硬件（智能交互平板、智慧黑板等）+软件（鸿合π6等）+服务（鸿合三点伴等）。 图1：公司“一核两翼”战略 发展历程：全球化+方案化+品牌化。公司自成立从投影仪、实物展示台等硬件逐步拓展至交互白板、智能交互黑板等耦合多功能的智慧教育产品，并补齐软件、服务等业务，能够提供教育信息化一站式解决方案，打造完整服务闭环； 国内，目前公司已覆盖中国教育市场230万间教室，在全国设立了北京、深圳、保定和成都四个研发中心；海外，公司2012年设立Newline自主品牌进军北美教育信息化市场，自建团队本土化运营，建立产研一体化高端制造基地，海外竞争力逐步提升。 图2：公司发展历程 抓住海外市场机遇高速增长。公司主营产品为交互式智能平板（IFPD），主要针对教育及会议场景，87.0%收入来自于教育领域。近年来，公司海外收入占比迅速提升，由2019年的28.5%提升至2023H1达到60.2%。2020年受新冠疫情影响，企业及政府采购下行、原材料供应紧缺导致公司营收及利润承压。 2021年公司营业收入、归母净利润同比增长45.5%、106.9%，实现高速发展。 得益于对海外市场的深度布局，在政策的刺激下，海外教育信息化市场扩张，newline实现了海外自有品牌的高速增长 ， 形成了全新的增长引擎 。公司2023H1实现营业收入16.2亿元，同比下降24.3%；归母净利润1.4亿元，同比增长17.0%，主要由于自主品牌及海外营收占比提升，公司盈利水平逐渐改善。 图3：公司分地区营业收入占比 图4：公司分行业营业收入占比 图5：公司营收（亿元）及增速（%） 图6：公司归母净利润（亿元）及增速（%） 近年公司毛利率变动受产品结构、原材料价格变动、海运费、汇率波动影响。 公司主要产品智能交互平板的原材料以液晶面板为主。2020-2021年公司毛利率下降幅度较大，主要原因为液晶面板价格和国际海运费持续上涨，叠加美元兑人民币汇率下跌。2022年以来，由于面板价格提升+海外收入占比提升+海外业务毛利率提升，公司毛利率总体上升趋势显著。 图7：公司毛利率及净利率 图8：55寸面板价格走势和公司各季度毛利率走势 图9：公司国内和海外毛利率 图10：公司三费费率 公司股权结构稳定，股权激励激发员工积极性。公司实际控制人为邢修青、邢正（兄弟关系），合计持有公司31.68%的股权。公司创始人团队王京、邢正、张树江 、赵红婵分别持股14.20%、13.70%、12.17%和0.77%， 合计持股40.84%。2022年，公司发布股权激励计划，拟授予公司员工550万份股票期权（占公司总股本的2.34%），激励对象共计174人，考核目标为2022年-2024年公司实现合并报表口径下扣非净利润分别不低于2.0、2.6、3.4亿元，保持30%的复合增长率。有利于提高公司核心管理人员及技术人员的工作积极性，促进公司的可持续发展。 图11：公司股权结构（截至2023年半年报） 2规模：AI+海外教育信息化驱动增长 2.1国内稳健发展，海外教育信息化主要驱动 交互平板市场需求以教育为主，地域上以中国为主，海外是蓝海市场。2022年教育市场出货量占总体份额75.3%，中国占比44.1%，会议市场中国占比61.5%。而海外市场渗透率较低、总体增速较快。受全球疫情影响，远程协作、视频会议、在线学习，云端运营与管理等概念深刻改变了世界范围的工作、学习、生活的方式与习惯。随教育教学模式与企业办公环境的数字化转型，交互智能平板产品需求将持续增长。据DISICIEN，2022年全球交互智能平板出货量约为298.8万台，受到疫情、全球通胀、俄乌冲突、终端需求低迷等不利因素影响，出货呈现小幅下滑。据DISICIEN，预计2023年全球交互平板市场规模预计将达到330.1万台，同比增加10.6%。 图12：21-27E中国教育市场出货量预测（千台） 图13：21-27E中国会议市场出货预测（千台） 图14：21-27E全球教育市场出货量预测（千台） 图15：20-26E全球会议市场出货预测（千台） 1）国内：教育信息化先行，设备更新支撑规模，高职教为增量板块。伴随着近年来政府发布的一系列政策文件，例如《中国教育现代化2035规划》、《新一代人工智能发展规划》、《高等学校人工智能创新心动计划》、《教育信息化2.0行动计划》等，推动了教育信息化的步步深入。由于国内学校以公立学校为主（占比80%），教育领域交互智能平板需求主要来源于G端。2019年后，中央专项资金投入和地方财政投入趋缓，国内教育市场交互平板逐渐饱和，2021年学历教育教室多媒体渗透率超过70%，K12阶段教室多媒体渗透率高于中职、高教（60%左右）。 图16：中央投入薄弱环节改造专项资金预算 图18：2021年中国学历教育多媒体渗透率：普通高中≈初中（76%）＞小学＞中职＞高教（60%） 图17：中国学历教育教室数量结构 2）海外：后发市场，政策利好，教育信息化市场发展空间广阔。随着海外疫情所带来面对面教学的缺失，海外教育信息化发展于2021年下半年按下快进键，政策利好不断，短期需求快速增长。据统计，2022年一季度海外市场高增长主要来自于海外教育政策的密集发布，美国于2021年3月发布了第三期ESF，即教育稳定基金共计1700+亿美金；而土耳其2021年7.85万台IFPD标案则是在下半年正式发布；同时意大利发布的《意大利教育的明天》政策则是在2021年Q4开始实施；印度教育信息化起量节点则也是在2021年底。 表1：海外教育信息化政策与采购情况梳理 目前海外教育类智能交互平板渗透率较低，复合增速反超中国。国内希沃（2010年）、鸿合（2012年）等品牌较早开发出教育交互平板，海外头部品牌Promethean（2014年）、ViewSonic（2016年）推出教育平板的时间较晚。海外教育市场在政府长期计划支持、学校需求稳定增长的背景下具有广阔前景。数据显示，2021年海外教育IFPD市场出货量为105.1万台，同比增长90%，远高于国内市场增速12%。根据迪显DISICIEN的报告，2022年海外教育市场出货量是125.7万台，反超中国市场。 2.2智能平板是最佳“教育+AI”终端 GPT-4V实现语音交互，推动语言类教育AI产品跑通。OpenAI于9月25日推出多模态模型GPT-4V，新增了语音、图像功能，允许用户通过语音和ChatGPT进行交互，图像输入输出能够让用户通过上传图片获取信息。AI技术升级赋能在线教育产品，推动课程开发、考试测验（语言听说考试）等场景应用，提升视听学习体验。DuoLingo，全球在线用户最多的语言学习APP，MAU达到7400万，总用户达到3亿。公司接入GPT-4，AI全面赋能产品业务体系，开发侧，能够高效出题、设计更多创作型内容、更低成本开发更多小语种课程；应用侧，AI测试版本（DuoLingoMax）定价为原会员两倍，能够实现“角色扮演”和“解释我的答案”功能，实现更加个性化的语言交互式学习。 图19：GPT-4V“视觉回答”案例 图20：DuoLingoMax 智慧平板作为AI教育最佳硬件载体，有望乘势实现量价齐升。 （一）“大平板”交互式智能平板（IFPD，Interactive Flat PanelDisplays），作为近年发展起来的一种新型教学媒体，以高清液晶屏为显示和操作平台，集成投影机、电子白板、音响、电脑、实物投影、液晶电视等设备的功能，具备书写、批注、绘画、多媒体播放，融入了人机交互、平板显示、多媒体信息处理和网络传输等多项技术。智慧教室原本由零散的单元系统组成，如IFPD、OPS计算机、视频展台、无线AP、摄像机、麦克风、摄录播、物联中控、交换机等，复杂的多端架构增加维护和升级成本，“教学中断”风险提升。而IFPD的一体化耦合形态深度融合多模块，提供轻量化的解决方案，只需一台IFPD产品即可实现智慧教室丰富场景的部署，降低智慧校园生态的设计难度。其产品优点：1）集成度高，连接简单，节省空间；2）显示效果清晰，不受外界因素影响；3）功能强大，操作便捷，教师课堂呈现更加灵活多样；4）设备总体投入低，后期维护成本低，少耗材成本，为课堂教学和课下学生收看其它音视频教学资源提供了设备保障，因此在各级各类中小学具有更加广阔的推广空间。 （二）“小平板”学习机，以便携式平板电脑为载体，通过其内置教学应用软件实现教学电子化、智能化、便携化。教师和学生可利用电子书包进行便捷的课堂互动，电子书包内置丰富的教学资源和软件可使学生随时随地进行学习，提高授课及学习效率。AI有望提升学习机粘性和客单价：2022年，百度则推出了“小度智能学习平板”；2023年，科大讯飞发布了基于星火大模型的AI学习机T20/T20 Pro，彰显出智能学习设备的进一步发展，实现了多元化多功能产品。 图21：“大平板”智能交互平板 图22：“小平板”学习机（鸿合科技电子书包） 2.3格局：国内集中，海外相对