公司深度报告：立足国内拓展海外，智能微投龙头启航

智能微投龙头，自研实力稳固地位。极米科技专注于智能投影产品的研发、生产及销售，目前稳居行业龙头。公司以智能微投为核心品类，主打产品为性能优异的H系列、性能均衡的Z系列，分别定位中高端、中低端，随着公司核心零部件光机的自研率提升改善盈利能力，巩固公司领先优势。 智能微投：低成本高需求蓝海市场，国产主导下龙头潜力明确。公司隶属的智能微投行业因低成本、高需求而具备蓝海性质，目前国产品牌主导市场，公司作为领先优势稳定的龙头，在品类导入期吸收需求红利的潜力明确。在供给端低价且可供正常使用的LED光源、单DLP显示方案组合出现后，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，因此智能微投相比传统投影仪更为低价易用，这一优势也助推投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。在此基础上，核心模组成本继续下探以及疫情催化居家大屏内容消费习惯渗透两大趋势赋予行业增长活力及蓝海性质。得益于品类市场低成本、高需求的性质，国产品牌紧抓增长红利主导国内份额，其中极米逐步成长为龙头且领先优势稳定，在当前行业竞争格局分散且尚处导入期的背景下具备明确的份额扩张潜力。 渠道、产品、品牌三力叠加，弹性可期空间广阔。对比业内其他品牌，公司渠道力、产品力、品牌力优势凸显，中短期看预计随缺芯缓解发挥低成本与高市占率的优势提升盈利并抢占份额，叠加居家观影需求增长释放产销量弹性，中长期看国内市场预计深入渗透，海外市场逐步放量或塑造第二曲线。渠道力方面，公司国内渠道铺设相对成熟，线上曝光量领先且蝉联多年全网销额冠军，持续贡献60%-70%的销售额，线下直营店铺设迅速且显著领先友商，奠基后续高端化发展；同时积极布局海外，线上线下营销体系趋于成熟，近期收购日本市场阿拉丁业务预计延续前期优势，锁定海外市场长期需求。产品力方面，目前公司凭借自研技术实力、自主生产管控、渠道成熟的优势实现研发、生产、销售垂直整合，高度渗透产品端供应链管理夯实竞争力，叠加高市占率赋予的议价权，奠基抗风险能力以及成本优势。在行业缺芯背景下，公司凭借成本管控优势与高端新品进一步提升盈利能力，且市场份额企稳20%以上水平，当前缺芯缓解趋势下 作为龙头预计具备较强的产销量恢复弹性。品牌力方面，公司对比国内品牌优势凸显，相较海外品牌亦具竞争力，长期空间确定。对比国内品牌，公司产品体验领先且渠道成熟，较中高端、中低端竞品分别溢价约900元、200元的同时销量领先数倍；对比海外品牌，公司产品性价比更高，在国内市场销量领先数十倍，在海外市场定价看齐传统品牌，竞争力叠加影响力赋予增长空间。 投资建议：公司作为智能微投龙头，渠道、产品、品牌实力稳固，依托品类低价易用的特性快速渗透消费级市场。2021年上游缺芯环境下凭借库存芯片和高端产品溢价维持韧性，份额企稳20%以上，中短期看随着缺芯缓解趋势以及居家观影习惯渗透具备较强产销量弹性；而中长期看预计持续受益于智能微投品类使用场景灵活的特性进一步渗透国内市场，并随着海外影响力逐步增强营造第二曲线。预计2022-2024年实现归母净利润6.41亿元、9.00亿元、12.48亿元，对应当前股价的PE为32、23和17倍，首次覆盖给与"买入"评级。 风险提示：缺芯情况缓解不及预期；LED成本下降不及预期；居民购买意愿不及预期；需求端放量程度不及预期。 1.智能微投龙头，自研实力稳固地位 极米科技成立于2013年11月，以智能投影产品的研发、生产及销售为主营业务，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式，集设计、研发、制造、销售和服务于一体。目前公司已成长为行业龙头且地位稳固，国内投影设备出货量排名在2016年进入前4，并在2018年起蝉联第一。 表1：极米科技战略发展模式 1.1整机销售支撑业绩，盈利能力持续改善 公司业务结构清晰，以整机销售为主要创收方式，充分受益于行业成长期红利在近年实现量价齐升并带动整体盈利改善。 财务：受益于行业成长期红利，业绩持续改善。依托智能投影市场快速发展的趋势，公司产品体系逐步完善并支撑业绩持续改善。营收整体维持高增，在2021年实现40.38亿元，同比增长42.78%，2018-2021年3年复合增长率为34.52%，22Q1同比增长24.32%至10.13亿元，增速下滑或与多地疫情反复物流效率下滑相关。归母净利润在公司发展早期水平偏低，主要系销量和市场规模的扩张阶段费用率偏高所致，2020年起改善明显，实现同比增长187.79%至2.69亿元，并在2021实现4.82亿元，同比增速79.20%维持在高位，2018-2021年3年复合增长率为269.91%，22Q1同比增长35.77%至1.21亿元。 图1：极米科技营业收入 图2：极米科技归母净利润 整机销售支撑业绩，驱动盈利增长。整机销售为公司主要创收方式，持续贡献超94%营收及约90%毛利润，近年来驱动公司整体盈利水平增长。 公司主营业务收入分为整机销售、配件销售、互联网增值服务三部分。其中，整机销售支撑公司绝大部分营收，占比持续高于93%，2021年实现37.82亿元，同比增长42.75%，2018-2021年3年复合增长率为34.60%；互联网增值服务占比较低，但随着用户量上浮而持续高增，占比从2017年的0.47%提升至2021年的1.59%，2021年实现0.64亿元，同比增长55.15%，2018-2021年3年复合增长率高达72.95%。 整机销售亦持续支撑绝大部分毛利，占比稳定在90%附近，2021年实现毛利润13.04亿元，同比增长63.15%，2018-2021年3年复合增长率为72.45%。随着公司产品结构完善，销量提升摊薄成本与售价提升增加收入叠加作用下整机销售毛利率稳步提升，从2017年的17.62%提升至2021年的34.46%，并带动公司整体盈利能力改善，综合毛利率从2017年的19.13%提升至2021年的36.00%。虽销售费用率随公司产品销售规模扩张而提升，从2017年的10.92%提升至15.42%，但预计整体盈利能力提升趋势影响有限。 图3：极米科技主营业务收入结构-分行业 图4：极米科技主营业务毛利润结构-分行业 图5：极米科技主营业务毛利率-分行业 图6：极米科技销售、管理、研发、财务费用率 1.2产品体系趋于成熟，主打产品双轮驱动 在整机销售为主的业务结构下，公司智能投影整机产品矩阵布局清晰并趋于成熟，目前主打产品为智能微投H系列与Z系列，分别以性能优异、性能均衡为卖点，瞄准中高端、中低端市场。二者持续带动公司业绩高增，且随着生产端成本压缩驱动利润增厚。 产品体系逐步完善，深入细分覆盖多样需求。公司智能投影整机产品矩阵布局清晰，且产品体系趋于成熟，深入覆盖各细分市场的多样需求。目前公司智能投影整机产品矩阵包括智能微投、激光电视、创新产品三类，其中主打品类智能微投细分性能优异的H系列、性能均衡的Z系列、便携系列等，且在2019年新增高端产品线RS系列、在2020年新增入门级产品线MOVIN系列，逐步完善产品矩阵覆盖细分市场。 表2：极米科技智能投影产品矩阵 主打产品：分别覆盖中高端与中低端市场，生产端成本压缩增厚利润。公司产品矩阵核心品类智能微投主打H系列与Z系列，分别覆盖中高端与中低端客群，近年来销量高增且单价稳定，随核心零部件光机自研率提升改善盈利。 财务数据上，智能微投占据整机销售营收及毛利润比重稳定在90%附近，其中H系列、Z系列分别持续贡献约45%、30%营收。2021年智能微投营收、毛利润分别实现35.01、12.43亿元，分别同比增长51.97%、75.18%，2018-2021年3年复合增长率分别高达37.75%、78.29%，带动公司业绩高增。盈利能力方面，各类产品表现接近，随着公司在2019年起实现核心零部件光机的自研，到2021Q1自研光机产量占比已达到90%，智能微投毛利率从2018年的18.14%提升至2021年的35.50%。 图7：极米科技整机销售收入结构 图8：极米科技整机销售毛利润结构 图9：极米科技整机销售毛利率-分产品 经营数据层面，智能微投作为核心品类，销量占比稳定在95%附近且增速高企，从2017年的33.85万台增长至2021年的107.88万台，复合增长率高达33.55%；其中H系列、Z系列作为主力产品销量占比均稳定在35%-40%区间，在2019年分别实现销量21.99、25.31万台，分别同比增长16.55%、36.94%，均价分别稳定在3500元、2300元附近。激光电视定位相对高端，均价维持在12000元以上，销量从2017年的0.31万台提升至2019年的1.40万台，但在2021年落至0.78万台，主要系激光电视以线下门店为主要销售渠道，受疫情影响较大。 图10：极米科技整机销售销量结构 图11：极米科技智能微投销售均价-分产品 2.智能微投：低成本高需求蓝海市场，导入期龙头潜力明确 公司隶属的智能微投行业因低成本、高需求而具备蓝海性质，目前国产品牌主导市场，公司作为领先优势稳定的龙头，在品类导入期吸收需求红利的潜力明确。在供给端低价且可供正常使用的LED光源、单DLP显示方案组合出现后，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，因此智能微投相比传统投影仪更为低价易用，这一优势也助推投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。在此基础上，核心模组成本继续下探以及疫情催化居家大屏内容消费习惯渗透两大趋势赋予行业增长活力及蓝海性质。 得益于品类市场低成本、高需求的性质，国产品牌紧抓增长红利主导国内份额，其中极米逐步成长为龙头且领先优势稳定，在当前行业竞争格局分散且尚处导入期的背景下具备明确的份额扩张潜力。 2.1供给：技术迭代应运而生，短中长三期仍存降本空间 投影仪产品核心使用体验取决于光源与显示方案。在行业发展早期，激光或高压汞灯光源、3LCD或LCoS显示方案组合下的核心模组价格高昂，而随着技术迭代，采用低价的LED光源、单DLP显示方案且可供正常使用的核心模组出现，对传统技术组合具备一定替代性，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，且目前成本下降空间支撑增长活力。 光源与显示方案决定核心体验，LED光源与单DLP显示方案性价比突出。对投影仪行业而言，光源与显示方案分别决定投影亮度与画面效果，对整体使用体验起决定性作用。其中，在各类光源中，LED虽亮度偏低，但价格远低于激光，且使用寿命远长于高压汞灯；在各类显示方案中，单DLP虽色彩效果偏弱，但价格远低于3LCD与LCoS。 综合而言LED光源与单DLP显示方案分别在对应品类中性价比突出。 世界上首台投影仪诞生于上世纪40年代，经历多年发展，现代投影仪成像主要依靠核心零部件——光机。光机主要包含合光系统、照明显示系统、成像系统三个部分，工作原理是由合光系统将光源发射出的光线合成稳定的光束，再由照明显示系统在光束内集成播放的内容，最后成像系统负责将包含画面的光束对外投射。合光系统决定画面亮度、照明显示系统决定画面效果的工作原理下，合光系统与照明显示系统的素质对观看体验起决定性作用。 图12：投影仪光机结构及功能 光源：LED虽亮度表现较弱，综合考虑使用寿命与价格下是更均衡的选择。合光系统光源亮度决定投影仪画面亮度，价格与使用寿命又在一定程度上决定投影仪的购买及维护成本，是影响投影仪行业发展的核心因素之一。目前市售投影仪采用的光源主要分为激光、高压汞灯、LED三类，其中激光、高压汞灯亮度表现突出，但分别具备售价较高、使用寿命偏低的缺点。相比之下，LED虽亮度表现较弱，但在暗室环境中的表现已可供正常使用，综合考虑使用寿命与价格因素，在各类光源中表现更为均衡。 表3：市售投影仪合光系统主要光源类型 显示方案：单片式DLP方案性价比突出，适用于面向大众的消费级市场。照明显示系统的显示方案决定投影仪画面效果，价格亦在一定程度上决定投影仪的成本，是影响投影仪行业发展的另一核心因素。目前市