发展动力与调控能力同频共振，看好高质量成长

│ 山西汾酒(600809) 发展动力与调控能力同频共振，看好高质量成长 事件： 公司2023前三季度实现营收267.44亿元，同比+20.78%，归母净利润94.31 亿元，同比+32.68%。其中三季度实现营收77.33亿元，同比+13.55%，归 母净利润26.64亿元，同比+27.12%。 三季度主动控货调结构，中高档酒收入占比上行 分产品看，2023前三季度中高档酒、普通酒分别实现收入197.92亿元和 68.08亿元，中高档酒收入占比74.40%。其中三季度中高价酒类和普通酒分别实现收入57.97亿元和19.15亿元，中高档酒收入占比75.17%，比例环比二季度提升3.36pct。 省内省外均衡发展，省外扩张稳步推进 按地区分布看，2023前三季度省内省外分别实现收入106.64亿元、159.36亿元，分别同比+25.43%、+17.98%，省外收入占比59.91%。其中三季度省内省外分别实现收入31.27亿元、45.85亿元，分别同比+9.06%、+17.10%，省外收入占比59.45%。三季度末经销商数量新增131户，总数达3768户。 销售费用率同比显著压降，盈利能力稳中有升 三季度毛利率略为承压，或与假日促销力度加大有关。公司不断提升费用投放效率，叠加规模效应逐步显现，销售费用率延续下行态势，推动盈利能力上行。具体来看，2023前三季度毛利率，销售费用率，净利率分别为75.34%、9.46%、35.34%，分别同比变化-0.58pct、-4.33pct、+3.04pct。其中三季度毛利率、销售费用率和净利率分别为75.04%、10.61%、34.40%，分别同比变化-2.87pct、-5.78pct、+3.60pct，分别环比变化-2.75pct、-0.45pct、+3.44pct。 盈利预测、估值与评级 因公司三季度主动控货调控结构与价盘，助力高质量可持续成长。我们下调盈利预测，预计公司2023-25年收入分别为315.57、379.31、453.10亿元（前值328.49、400.65、481.31亿元），对应增速分别为20.38%、20.20%、19.45%，归母净利润分别为106.62、130.58、158.61亿元（前值109.59、 137.20、174.47亿元），对应增速分别为31.69%、22.47%、21.47%。对应 23-25年EPS分别为8.74、10.70、13.00元。鉴于公司销售团队平稳过渡，市场策略张弛有度，而产品升级与全国化发展仍处良性轨道，参照可比公司估值，我们给予公司24年28倍PE，目标价299.60元。维持买入评级。风险提示：白酒消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19971 26214 31557 37931 45310 增长率（%） 42.75% 31.26% 20.38% 20.20% 19.45% EBITDA（百万元） 7228 11040 14918 18217 22086 归母净利润（百万元） 5314 8096 10662 13058 15861 增长率（%） 72.56% 52.36% 31.69% 22.47% 21.47% EPS（元/股） 4.36 6.64 8.74 10.70 13.00 市盈率（P/E） 55.8 36.6 27.8 22.7 18.7 市净率（P/B） 19.5 13.9 10.4 7.9 6.2 EV/EBITDA 51.9 30.7 18.8 14.9 11.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 证券研究报告 2023年10月26日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：242.88元 目标价格：299.60元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,219.96/1,219.96流通A股市值(百万元)296,304.91每股净资产(元)21.93 资产负债率(%)35.55 一年内最高/最低(元)318.80/183.95 股价相对走势 山西汾酒 沪深300 30% 10% -10% -30% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《山西汾酒（600809）：青花维持高景气度，销售费率收缩推动净利率提升》2023.08.24 2、《山西汾酒（600809）：开门红超预期，高质量成长行稳致远》2023.04.27 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6146 11201 18955 27677 38560 营业收入 19971 26214 31557 37931 45310 应收账款+票据 4413 1013 5950 7152 8544 营业成本 5011 6460 7681 8953 10527 预付账款 163 133 227 273 326 营业税金及附加 3730 4602 5302 6334 7476 存货 8189 9650 12185 14203 16700 营业费用 3160 3404 3250 3869 4531 其他 6375 7205 4045 4648 5346 管理费用 1190 1272 1152 1347 1587 流动资产合计 25286 29202 41362 53953 69475 财务费用 -33 -37 -22 -35 -50 长期股权投资 76 80 81 81 81 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2282 2147 2063 2115 2215 公允价值变动收益 28 3 0 0 0 在建工程 247 355 776 910 700 投资净收益 72 330 156 118 118 无形资产 363 1076 897 717 538 其他 16 27 23 24 26 其他非流动资产 1700 3826 3824 3822 3820 营业利润 7029 10873 14372 17603 21382 非流动资产合计 4669 7484 7640 7645 7354 营业外净收益 61 3 3 3 3 资产总计 29955 36686 49002 61598 76829 利润总额 7091 10876 14375 17606 21385 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 1701 2719 3594 4402 5346 应付账款+票据 2812 2948 4125 4808 5653 净利润 5390 8157 10782 13205 16039 其他 11453 11898 15705 18638 22116 少数股东损益 76 61 120 147 178 流动负债合计 14265 14846 19829 23446 27769 归属于母公司净利润 5314 8096 10662 13058 15861 长期带息负债 16 7 6 5 3 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 87 87 87 87 87 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 103 94 93 92 90 成长能力 负债合计 14368 14941 19923 23538 27859 营业收入 42.75% 31.26% 20.38% 20.20% 19.45% 少数股东权益 364 425 545 691 870 EBIT 69.30% 53.59% 32.42% 22.42% 21.42% 股本 1220 1220 1220 1220 1220 EBITDA 67.30% 52.74% 35.12% 22.12% 21.24% 资本公积 452 592 592 592 592 归属于母公司净利润 72.56% 52.36% 31.69% 22.47% 21.47% 留存收益 13551 19509 26723 35557 46288 获利能力 股东权益合计 15587 21746 29079 38060 48970 毛利率 74.91% 75.36% 75.66% 76.40% 76.77% 负债和股东权益总计 29955 36686 49002 61598 76829 净利率 26.99% 31.12% 34.17% 34.81% 35.40% ROE 34.91% 37.97% 37.36% 34.94% 32.97% 现金流量表 ROIC 77.39% 150.16% 88.93% 107.87% 122.04% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 5390 8157 10782 13205 16039 资产负债率 47.97% 40.73% 40.66% 38.21% 36.26% 折旧摊销 171 201 565 645 750 流动比率 1.8 2.0 2.1 2.3 2.5 财务费用 -33 -37 -22 -35 -50 速动比率 1.2 0.9 1.3 1.5 1.7 存货减少（增加为“-”） -1835 -1461 -2535 -2018 -2497 营运能力 营运资金变动 2368 2650 577 -253 -316 应收账款周转率 4.5 25.9 5.3 5.3 5.3 其它 1575 785 2422 1933 2412 存货周转率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 经营活动现金流 7635 10297 11787 13478 16339 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 资本支出 -154 -825 -720 -650 -459 每股指标（元） 长期投资 -4788 -2433 0 0 0 每股收益 4.4 6.6 8.7 10.7 13.0 其他 105 365 113 85 85 每股经营现金流 6.3 8.4 9.7 11.0 13.4 投资活动现金流 -4837 -2894 -607 -565 -374 每股净资产 12.5 17.5 23.4 30.6 39.4 债权融资 16 -9 -1 -2 -2 估值比率 股权融资 349 0 0 0 0 市盈率 55.8 36.6 27.8 22.7 18.7 其他 -548 -2199 -3426 -4188 -5080 市净率 19.5 13.9 10.4 7.9 6.2 筹资活动现金流 -183 -2208 -3427 -4190 -5082 EV/EBITDA 51.9 30.7 18.8 14.9 11.9 现金净增加额 2614 5196 7754 8723 10883 EV/EBIT 53.2 31.2 19.5 15.5 12.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个