减值拖累短期业绩，24年价值维持正增长指引

中国人寿（601628） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 2023年三季报点评：减值拖累短期业绩，24年价值维持正增长指引 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司的净利润（百万元） 32,082 21,139 42,902 46,694 同比增长率（%） -37.0% -34.1% 103.0% 8.8% 新业务价值（百万元） 36,004 39,324 42,177 45,603 新业务价值增长率（%） -19.6% 9.2% 7.3% 8.1% 每股内含价值（元） 43.5 46.6 50.4 54.4 P/EV 0.78 0.73 0.67 0.62 关键词：#业绩不及预期投资要点 事件：公司披露2023年三季报：累计实现归母净利润162.09亿元，同比下降47.8%（对应3Q23单季同比-99.1%）。新准则下归母净利润355.41亿元，同比-36.0%（对应3Q23单季-103.8%）。净利润大幅下降主要系：1.精算假设变更减少税前利润43.91亿元；2.会计估计变更增加资产减值损失65.55亿元；3.投资收益+公允价值变动损益同比-9.4%。公司业绩低于市场预期。 投资收益大幅拖累当季净利润表现，AFS浮亏加快确认，减值损失同比大幅增加。3Q23股票市场延续低位震荡，沪深300指数和创业板指数3Q23分别下跌3.98%和9.53%。2023年前三季度公司实现总投资收益1,099.97 亿元，同比-22.8%（对应3Q23单季同比-49.1%），总投资收益率为2.81%，同比-1.31pct.；实现净投资收益为1,483.40亿元，同比1.8%（对应3Q23单季同比5.6%），净投资收益率为3.81%，同比-0.22%。根据我们对其他综合收益（OCI）变动表观察，“前期计入OCI当期转入损益的净额”达299.76亿元，我们预计公司兑现此前可供出售金融资产（AFS）浮亏计入当期损益，同时公司调整对AFS资产减值确认标准，资产减值损失同比大幅增长120.4%至325.69亿元（1H23仅为128.35亿元）。 新单规模创出历史新高，公司8至9月重心切换至2024年开门红。9M23累计保费收入达5,787.99亿元，同比增长4.5%，新单保费达1,966.56亿元，同比增长14.8%（3Q23单季度同比-20.4%），其中首年期交保费为1,059.82亿元，同比增长16.0%（3Q23单季度同比-25.7%）。十年期及以上首年期交 2023年10月26日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 中国人寿沪深300 48% 42% 36% 30% 24% 18% 12% 6% 0% -6% 2022/10/262023/2/242023/6/252023/10/24 市场数据 收盘价(元)33.95 一年最低/最高价26.30/43.00 市净率(倍)2.14 保费为446.39亿元，同比增长15.4%（3Q23单季度同比-32.9%），占首年期交保费的比重为42.1%。 流通A股市值(百 万元) 706,958.84 公司对2024年整体保持积极，3Q23业绩会传递2024年全年正增长指引，系列监管新规利好行业长期健康发展。近期监管下发关于各渠道“报行合一”、《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》等文件，公司 也将响应监管号召，从保险消费者的真实需求出发，公平合理设计保险产品，努力回归保障本源，不断优化产品供给。对于2024年开门红已预收保费将不受到影响，公司于3Q23业绩会传递2024年全年正增长指引。 NBV量增价稳。9M23公司新业务价值继续保持增长，同比增长14.0%，归因来看新单同比增长14.8%，NBVMargin保持稳定，对应3Q23公司单季NBV增速为-6.3%。公司坚持有效队伍驱动业务发展，围绕“八大工程”， 持续落地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革。期末公司总销售人力为72.0万人保持稳定，个险板块月人均首年期交保费同比提升28.6%。公司稳中提升增员标准，队伍数量保持稳定。 盈利预测与投资评级：减值拖累短期业绩，24年价值维持正增长指引。因资本市场波动下调净利润预测，下调2023-25年归母净利润至211、429和467亿元（原预测344、468和509亿元），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅 总市值(百万元)959,586.73 基础数据 每股净资产(元,LF)15.90 资产负债率(%,LF)91.87 总股本(百万股)28,264.71 流通A股(百万股)20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)：2023年中报点评：减值拖累业绩，价值好于预期》 2023-08-24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/4 图1：公司新单增速稳定，三季度逐步聚焦2024开门红图2：2023年以来公司价值增速提速 65.5% 22.1% 16.0% 1.3% 8.0% 3.4% 14.8% -0.2% -25.7% -20.4% -43.1% -75.2% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% -100.0% 40% 14.0% % 20% 0 -20% -40% 3Q239M23 -60% NBV累计同比增速NBV逐季同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：总代理人规模近年来已现企稳（万人）图4：公司投资收益率持续下行 30 10 90 70 50 30 10 90 70 50 72.0 28.00% 27.00% 16.00% 15.00% 14.00% 13.00% 12.00% 1.00% 1Q19 1H19 9M19 2019 1Q20 1H20 9M20 2020 1Q21 1H21 9M21 2021A 1Q22 1H22 9M22 2022A 1Q23 1H23 9M23 0.00% 总代理人(万人) 总投资收益率净投资收益率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：公司十年期及以上期缴增速维持增长图6：公司P/EV处于历史低位 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 十年期及以上期缴累计同比 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 1H19 9M19 2019 1Q20 1H20 9M20 2020 1Q21 1H21 9M21 2021A 1Q22 1H22 9M22 2022A 1Q23 1H23 9M23 - 11-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01 P/EVmedian+1stdmedian-1std 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：中国人寿预测利润表 人民币：百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一、营业收入 825,049 858,505 826,055 894,843 971,687 1,038,378 已赚保费 604,666 611,251 607,825 648,614 689,198 730,716 保险业务收入 612,265 618,327 615,190 655,338 696,227 738,049 提取未到期责任准备金 -1,546 939 905 -498 -415 -321 投资收益 207,541 241,814 217,775 245,017 272,738 297,835 二、营业支出 -770,150 -807,524 -801,672 -880,093 -929,557 -992,634 退保金 -33,275 -41,580 -37,122 -55,428 -61,210 -67,351 赔付支出 -133,340 -136,502 -140,683 -168,123 -180,781 -200,381 提取保险责任准备金 -418,773 -447,296 -461,204 -422,844 -439,280 -460,307 保单红利支出 -28,279 -26,511 -20,685 -45,091 -51,980 -56,763 保险业务手续费及佣金支出 -84,361 -65,744 -54,777 -80,536 -97,169 -103,838 营业税金及附加 -1,280 -1,374 -1,261 -1,343 -1,427 -1,513 业务及管理费 -39,733 -42,967 -42,213 -49,216 -53,443 -57,111 其他业务成本 -24,078 -30,271 -30,387 -30,387 -30,387 -30,387 资产减值损失 -12,416 -22,809 -21,396 -35,474 -22,848 -24,905 三、营业(亏损)/利润 54,899 50,981 24,383 14,751 42,130 45,744 加：营业外收入 121 119 108 0 0 0 减：营业外支出 -544 -605 -444 0 0 0 四、(亏损)/利润总额 54,476 50,495 24,047 14,751 42,130 45,744 减：所得税费用 -3,103 1,917 9,467 7,963 2,504 2,856 �、净利润 51,373 52,412 33,514 22,714 44,635 48,600 归属于母公司股东的净利润 50,257 50,921 32,082 21,139 42,902 46,694 少数股东损益 1,116 1,491 1,432 1,575 1,733 1,906 六、每股收益（元） 1.77 1.80 1.14 0.75 1.52 1.65 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载