艾录转债：国内工业包装领域综合企业

转债投资要点 艾录转债本期发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后将用于工业用纸包装生产建设项目及补充流动资金。 债底保护一般，条款中规中矩。艾录转债发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+级（联合资信），转股价10.15元。下修条款（10/30,85%）、强赎条款（15/30,130%）和回售条款（30/30,70%）均为市场化条款。按2023年10月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为73.92元，纯债价值一般。 转换平价低于面值，流通股稀释率较大。正股上海艾录10月23日的收盘价为8.93元，对应转换平价87.98元。全部转股对总股本稀释率为12.30%，流通股本稀释率20.58%，对流通股摊薄压力较大。 预计中签率介于0.0015%-0.0019%。截至2023年10月23日，预计原股东优先配售比例为66.56%，剩余网上申购新债规模为1.67亿元，考虑单户申购上限为100万元，若网上申购数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0015%-0.0019%。 预计上市首日转股溢价率为30%，上市首日价格为108.66-120.09元。参考江山转债和海顺转债，给予艾录转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为108.66-120.09元，目前正股股价及估值均处于较高水平，建议关注价格波动风险。 正股基本面分析 公司聚焦于工业用纸包装、塑料包装、智能包装系统的综合服务，主要营收来自于工业用纸包装和塑料包装。实际控制人为陈安康。 营收及净利润均有待修复。下游行业不利影响下公司收入下降、运营成本上升，2023H1营收4.95亿元、YOY-11.4%,2023H1归母净利润0.33亿元、YOY-41.1%，营收及净利润双重承压。 盈利能力下滑，资债结构尚可。2020-2023H1公司毛利率、净利率分别由33.9%/13.6%下降至22.1%/6.3%，盈利水平有所下降。2018-2023H1资产负债率由32.1%上升至44.8%，整体仍处于可控水平。 期间费用率及现金流均有所改善。2018-2023H1公司期间费用率由19.4%下降至14.7%，降本增效取得初步成果。2022年公司收现比为97.5%，基本覆盖营业收入，同年公司经营活动现金流量净额为2.28亿元，较2021年大幅提升。 风险提示： 募投项目进展不及预期；新业务拓展不及预期；包装行业景气度不及预期；正股价格波动风险。 1转债基本要素及定价分析 艾录转债于2023年10月23日公开发行可转换公司债券，发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售，发行规模为5.00亿元，发行期限为6年，债项与主体评级均为A+/A+（联合资信），转股价10.15元。 票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.80%、第五年2.50%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息）。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款为10/30,85%，有条件赎回条款为15/30,130%，回售条款为30/30,70%。均为市场化条款。 流通股摊薄压力较大。若全部转股对总股本的摊薄压力为12.30%，对流通股本的摊薄压力为20.58%，对流通股摊薄压力较大。 图表1：艾录转债发行基本要素转债名称艾录转债 债底保护性一般。按2023年10月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为73.92元，纯债价值一般。正股上海艾录10月23日的收盘价为8.93元，对应转换平价为87.98元。 中签率介于0.0015%-0.0019%之间。上海艾录前十大股东持股比例为55.21%，若其中80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，预计原股东优先配售比例为66.56%，剩余网上申购新债规模为1.67亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于900-1100万户，预计中签率介于0.0015%-0.0019%之间。 我们参考同行业内转债规模和评级相似的江山转债（转债规模5.83亿，评级为AA-，上市后首日收盘价116.66元，转股溢价率为22.79%）、海顺转债（转债规模6.33亿，评级为AA-，上市后首日收盘价120.40元，转股溢价率为38.34%），给予艾录转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为108.66-120.09元，目前正股股价及估值均处于较高水平，建议关注价格波动风险。 图表2：转债价格敏感性分析 2正股基本面分析 2.1公司层面：为国内工业包装领域提供一体化解决方案 上海艾录成立于2006年，主要从事工业用纸包装、塑料包装、智能包装系统的研发、设计、生产、销售以及服务。从“中国制造”到“中国智造”，经过多年的持续发展，公司已由国内领先的工业用纸包装公司，成长为一家工业与消费包装产品皆备的软体包装一体化解决方案提供者。公司下游市场涵盖化工行业、建材行业、食品行业、食品添加剂行业及医药行业等众多领域。多年来，凭借良好的市场声誉和品牌影响力，公司与各领域龙头企业形成了稳定的合作关系，公主要客户包括妙可蓝多、蒙牛、光明、雀巢、菲仕兰、陶氏、巴斯夫、沈阳化工、佰利联、德高、立邦、东方雨虹、美巢等国内外知名工业及消费类企业。 图表3：上海艾录主要发展历程 股权结构稳定，陈安康为控制人。公司实际控制人为创始人兼董事长陈安康先生，持股比例为33.64%。公司下设四家全资子公司，2015年上海艾录通过收购锐派包装布局智能包装系统，2017年公司设立子公司艾鲲新材料，拓展纸包装产品以外的更多产品类型。目前公司业务涵盖纸包装、塑料包装、智能包装生产线等产品生产销售，一体化布局完善。 图表4：上海艾录股权结构 公司围绕一体化包装解决方案布局了工业用纸包装、塑料包装、智能包装系统三大产品线：工业用纸包装产品主要用于工业企业粉体和颗粒类产品的包装，在食品、化工、建材、医药中间体、添加剂等行业具有广泛的应用空间。公司产品按型态和工艺的不同，主要分为阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底袋四类。 图表5：公司工业用纸包装产品主要分类 公司塑料包装能够针对乳品、日化等消费类客户开发符合其产品特性定制化产品，主要分为：应用于乳制品的复合塑料包装以及应用于日化产品的复合塑料和注塑包装；智能包装系统是公司一体化包装解决方案的重要组成部分，与工业用纸包装、塑料包装等产品互为补充，综合服务于客户的多元化包装需求，形成产品间良好的协同效应。 图表6：公司塑料包装产品 图表7：锐派智能包装系统 工业用纸包装创造主要收入，智能包装系统毛利率整体上行。2022年公司各项主营业务中，工业用纸包装收入7.48亿元，占比高达66.66%。塑料包装为公司第二大主业，实现营业收入2.49亿元，占比22.18%。从盈利能力上看，近年工业用纸包装及塑料包装毛利率均呈下降趋势 ，2018-2022年分别由30.8%/49.3%降至23.4%/28.8%，跌幅7.4/20.5pct，而智能包装系统毛利率由27.1%升至35.9%，整体呈现上行趋势。 图表8：工业用纸包装贡献公司主要收入 图表9：智能包装系统毛利率逐渐超越其他两大主业 公司积极通过发行可转债募集资金，主要用于工业用纸包装生产建设项目和补充流动资金,投资总额6.17亿元,还需自筹1.17亿元。工业用纸包装生产建设项目建设期为3年，该项目拟在上海市金山区建设工业用纸包装生产线。项目达产后，将形成年产60000万条工业用纸包装袋的生产能力。 图表10：公司募集资金使用明细 2.2行业层面：限塑令推动纸袋扩容，奶酪包装市场前景广阔 限塑令推动行业转型，纸包装市场有望扩容。随着限塑令、禁塑令的实施，纸包装对塑料包装的替代需求将进一步提高，国家先后出台多项政策，推动低碳可降解纸包装取代塑料包装，为纸包装行业良性发展提供支持，政策支持下纸包装市场空间有望进一步得到扩张。 图表11：包装行业逐渐向绿色低碳化转型升级 纸包装产品占比居高，工业用纸市场规模提升。在国内包装行业细分产品中，纸包装产品占比高达28%，是最大的细分产品。我国纸袋包装行业规模逐年上升，2016-2021年市场规模由210亿元上升至250亿元，其中工业用纸包装占比约为60.0%，行业规模由126亿元上升至150亿元，市场容量不断扩张。 图表12：我国工业用纸袋包装行业规模逐步上升 图表13：包装行业中纸包装产品占比较高 图表14：国内奶酪市场规模逐年扩张 图表15：近年奶酪表观需求量高于产量 头部集中效应明显，人均消费量有待提升。我国奶酪市场头部集中效应明显，其中妙可蓝多和百吉福为最大的头部企业，2021年市场占有率分别为28%、20%，C R2 接近50%。从人均消费量上看，2021年我国人均奶酪消费量仅为2千克，较美国、澳大利亚、加拿大、日本等发达国家尚有较大差距。整体来看，我国奶酪消费市场发展前景较为广阔，奶酪包装市场有望持续增长。 图表16：我国奶酪头部企业市占率较高 图表17：我国人均奶酪消费量较发达国家尚有差距 2.3经营层面：经营业绩承压，现金流有所改善 23H1经营业绩承压，营收及净利润均有待修复。2018-2021年公司营收稳步增长，由5.46亿元增至11.20亿元，复合增长率高达26.8%。2022年营收11.22亿元，较2021年基本持平，主要受国内整体经济环境，项目停工等因素影响。 2022年公司归母净利润为1.06亿元，同比下降26.6%。2023年上半年，公司营业收入4.95亿元、同比下降11.4%，归母净利润0.33亿元，同比下降41.1%。 业绩下降主要系Q1下游行业需求收缩下公司产能利用率降低，导致运营成本上升。随着Q2宏观经济企稳、建材等下游行业需求恢复、原材料价格出现回落，公司经营业绩有所回升。 图表18：2023H1公司营业收入同比明显下降 图表19：公司归母净利润增速有待修复 盈利能力下滑，资债结构尚可。受运营成本抬升等因素影响，公司毛利率和净利率近年均出现下滑，2020-2023H1分别由33.94%、13.63%下降至22.09%、6.29%。2018-2023H1公司资产负债率虽然由32.1%上升至44.8%，但目前仍低于可比公司裕同科技（46.4%）、合兴包装（56.6%），整体看资债结构处于可控水平。 图表20：2021年起毛利率、净利率逐年下降 图表21：公司资债结构优于同业公司 期间费用率有所改善，研发投入不断加强。2018-2023H1公司期间费用率由19.4%下降至14.7%，其中销售费用率由5.3%降至2.2%、管理费用率由10.1%下降至7.9%，降本增效取得初步成果。近年公司不断加大研发投入力度，研发费用占比由16.0%升至23.3%。 图表22：公司期间费用率不断得到优化 图表23：公司近年研发投入力度不断加强 收现比优于可比公司，现金流有所改善。2022年公司收现比为97.5%，基本覆盖营业收入，优于可比公司裕同科技（96.5%）和合兴包装（90.8%）；2022年公司经营活动现金流量净额为2.28亿元，较2021年大幅提升，且2023年上半年经营性净现金流为1.31亿元，现金流水平整体有所改善。 图表24：2022年公司收现比稍优于可比公司 图表25：2022年现金流水平整体改善 2.4估值层面：估值处于近年较高水平 截至2023年10月23日，公司PE(TTM)为43.05，高于同业可比公司裕同科技（16.21）、合兴包装（36.42）、海顺新材（22.47），目前估值仍处于近年来较高水平。近一年公司股价上升35.09%，跑赢申万三级-纸包装指数（-11.82%）。 图表26：公司估值与同业可比公司对比 图表27：近一年正股股价跑赢行业指数46.91p Ct 图表28：公司估值处于近年较高水平 3风险提示 募投项目进展不及预期；新业务拓展不及预期；包装行业景气度不及预期； 正股价格波动