基金持仓深度分析：切换受阻，重新寻路

2023Q3基金持仓深度分析 切换受阻，重新寻路 2023年10月26日 2023Q3主动偏股基金的股票仓位在市场下跌中回升，内部业绩排名相较于 2季度出现逆转，主动基金负债端的赎回在小幅加速。2023Q3主动偏股基金的股票仓位小幅提升至85.09%，边际上更加偏好港股。相较而言，“新”基金的建仓速度大幅上升至历史高位。值得一提的是，从历史上看，当市场经历大幅调整的同时，往往也伴随着基金仓位的明显回落、或者已经处于相对低位，而自2022年以来，在经历市场大幅调整之后，当下主动偏股基金的仓位仍处于历史相对高位。2023Q3业绩最好组平均基金规模重新回升，持有标的平均市值大幅上升，这意味着大市值风格重新占优，同时基金的业绩呈现了一定的“反转”特征：即2023Q2绩差/绩优的基金在2023Q3有较大的概率绩优/绩差。2023Q2权益类基金(主动+被动)的增量资金规模（新发+净申购）有所回落，主动偏股的负债端赎回正在加速：1）主动偏股基金继续遭遇资金净流出，净流出规模从2023Q2 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001 的330.12亿元上升至2023Q3的1142.95亿元；2）被动偏股基金则从2023Q2 邮箱：meikai@mszq.com 净流入2399.25亿元提升至2023Q3净流入2912.11亿元。 相关研究1.行业信息跟踪（2023.10.16-2023.10.22）：快递业务量边际回暖，光伏出口额同比维持负增-2023/10/242.策略专题研究：资金跟踪系列之九十三：两融“放缓”，北上未归-2023/10/233.A股策略周报20231022：康庄旅途-2023/10/224.行业信息跟踪（2023.10.9-2023.10.15）：水泥出货小幅改善，生猪销售边际回落-2023/10/175.策略专题研究：资金跟踪系列之九十二：两融“回补”，北上流出-2023/10/16 “新赛道”寻找的尝试遭遇重挫，负债端的“缩圈”已经开始。2023Q3主 动偏股基金的持仓在结构的因子拆分看：对景气度指标的重视程度均有所下降，估值(PE、PB)、ROE稳定性在决策体系中的重要性继续上升。行业上，主动偏股基金主要加仓食品饮料、医药、电子、有色、汽车、家电、金融、煤炭、石油石化等板块，减仓电新、计算机、通信、军工、电力及公用事业等板块。在经历了轰轰烈烈的AI浪潮后，2023Q3主动偏股基金中在“老赛道”的整体规模占比再度回升，反而创下历史新高。其背后缘由是：由于TMT板块大幅的回撤让参与基金都遭受了大量亏损，坚守原有“赛道”的基金反而（业绩相对较好）被动提升了规模占比。从历史经验来看：真正意义的大切换时期往往对应主动偏股基金不断开始选择重仓新的领域，并以此带动负债端出现新的参与者或者原有参与者离场，从这个意义上看，2季度的人工智能行情既没有带来基金业绩端的格局变化，也没有成功驱动负债端的扩张，主动偏股基金大部分开始退守原有赛道，反而一定意义上固化了原有格局。然而，无论绩优还是绩差，2023Q3重仓不同板块的基金大多被净赎回，在负债端也面临着更大的“缩量”考验时，退回原有赛道其实也并非安全选择。 “固收+”基金：负债端再度面临“赎回”考验，配置上与主动偏股基金在 金融、传统资源、电子、医药以及部分消费板块形成共振。2023Q3“固收+”基金规模有所回落，股票/A股仓位同样略有回落。负债端方面，“固收+”基金的新发规模有所回升，但负债端再度被净赎回。配置方面，“固收+”基金主要加仓金融、石油石化、电子、有色、医药、化工、煤炭、轻工、建材等板块，减仓电新、计算机、食品饮料、建筑、通信、房地产等板块。这与主动偏股基金在2023Q3配置方向存在明显相似性：两者同时增配金融、传统资源、电子、医药以及部分消费板块，同时减配新能源、AI等板块，而在食品饮料板块存在明显分歧。 2023年10月以来的测算：负债端的“缩圈”与“定价权”的冲击仍在继 续：2023年10月以来，主动偏股基金依然选择继续“轮动”。相应地，北上配置型资金仅净买入煤炭、通信、电力及公用事业、纺服等板块。这意味着在公募选择增配的板块上，公募与北上资金往往互为“对手盘”，而对于公募减配的板块，北上同样大多选择卖出。负债端层面，考虑到：1）当前主动偏股基金的仓位仍处于历史高位；2）主动偏股基金净值曲线所体现的赚钱效应仍难以吸引新发基金；3）负债端层面可能发生的资金从主动权益流向被动权益的情况。这意味着主动偏股基金可能依然会面临负债端的考验，特别是在公募与北上资金分歧加大的情况下。在负债端面临压力+资产端面临分歧的双重考验下，主动偏股基金控制好回撤并净值创新高的难度明显加大。而对于在此背景下依然能够创下净值新高且未遭遇历史最大回撤的主动偏股基金，当下依然在关注与挖掘市场主流持仓之外的线索。当主动偏股基金的负债端正在收缩而市场增量资金的来源已经改变，而基金最重视的“成长性”本身充满不确定，应该被审视的不仅仅是过去“重仓的板块”，还有曾重仓的思维和定价理念，若能如此，也许新大陆就在眼前。 风险提示：测算误差。 目录 12023Q3主动偏股基金的股票仓位在市场下跌中回升，内部业绩排名相较于2季度出现逆转，主动基金负债端的赎回 在小幅加速3 1.12023Q3主动偏股基金股票仓位略有回升，边际上更加偏好港股；新成立基金对于股票/A股的建仓速度大幅上升至历史高位，而对港股的建仓速度明显回落3 1.22023Q3主动偏股基金中，业绩最好组平均基金规模重新回升，持有标的平均市值大幅上升；相较于2023Q2，2023Q3 主动偏股基金的业绩开始呈现“反转”特征4 1.32023Q3主动/被动权益基金的负债端增量资金规模依然分化明显，被动偏股基金依然获得明显增量资金，而主动偏股基金的负债端则延续“失血”的情形6 22023Q3主动偏股基金：“新赛道”寻找的尝试遭遇重挫，负债端的“缩圈”已经开始7 2.12023Q3主动偏股基金的持仓继续扩散，但可能更多体现在结构上7 2.2认知周期视角：当期增速依然是公募最看重的因素，但估值(PE、PB)、ROE稳定性的重要性继续提升7 2.32023Q3的配置方向：从新能源、AI、军工切向消费、医药、金融、传统资源等板块8 2.4淤积在“赛道”的主动偏股基金规模占比在2023Q3升至历史新高10 2.52023Q3重仓不同板块的基金大多均被赎回，此前切向AI板块的基金继续选择“轮动”12 3“固收+”基金：负债端再度面临“赎回”考验，配置上与主动偏股基金在金融、传统资源、电子、医药以及部分消费板块 形成共振15 3.12023Q3“固收+”基金规模有所回落，股票/A股仓位略有回落15 3.22023Q3“固收+”基金的新发规模有所回升，但负债端再度被净赎回15 3.3“固收+”基金的配置方向：主要加仓金融、传统资源、电子、医药、化工、轻工、建材等板块，主要减仓电新、AI、食品饮料、建筑、房地产等板块16 42023年10月以来：负债端的“缩圈”与“定价权”的冲击仍在继续17 5风险提示23 插图目录24 12023Q3主动偏股基金的股票仓位在市场下跌中 回升，内部业绩排名相较于2季度出现逆转，主动基金负债端的赎回在小幅加速 1.12023Q3主动偏股基金股票仓位略有回升，边际上更加偏好港股；新成立基金对于股票/A股的建仓速度大幅上升至历史高位，而对港股的建仓速度明显回落 仓位上，2023Q3主动偏股基金的股票仓位整体略有回升，而对于A股的仓位则有所回落，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2023Q2的85.07%小幅提升至2023Q3的85.09%，A股仓位则从2023Q2的78.08%小幅回落至2023Q3的77.66%。这意味着2023Q3主动偏股基金在维持整体高仓位的同时，边际上选择小幅增配港股、并小幅减配A股。值得关注的是，从历史上看，当市场经历大幅调整的同时，往往也伴随着主动偏股基金仓位的明显回落、或者已经处于相对低位，而自2022年以来，在经历市场大幅调整之后，当下主动偏股基金的股票仓位仍处于历史相对高位。 股票仓位(%):主动偏股基金 A股仓位(%):主动偏股基金 Wind全A:右轴 图1：2023Q3主动偏股基金的股票仓位整体略有回升，A股仓位有所回落 906000 80 4000 70 2000 60 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 500 资料来源：wind，民生证券研究院。注：主动偏股基金包括：普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平 衡混合型四类。 图2：2023Q3普通股票、偏股混合、平衡混合型基金的股票仓位有所回升，灵活配置型基金的股票仓位有所回 图3：2023Q3灵活配置、平衡混合型基金的A股仓位 有所回升，普通股票、偏股混合型的A股仓位有所回落 落 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对于2023Q3新成立的基金而言，其对于股票/A股的建仓速度均大幅上升至历史高位。相应地，2023Q3新成立的基金对于港股的建仓速度明显回落。 图4：对于2023Q3新成立的主动偏股基金，其建仓速 股票仓位(%)：主动偏股基金近一个季度成立 股票仓位(%)：主动偏股基金上个季度成立 度大幅上升至历史高位 100 图5：对于2023Q3新成立的主动偏股基金，其建仓A 股速度大幅上升至历史高位 A股仓位(%)：主动偏股基金近一个季度成立 100A股仓位(%)：主动偏股基金上个季度成立 8080 6060 4040 2020 2007/09 2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 2023/09 07/09 /039 00 资料来源：wind，民生证券研究院。注：我们使用当季度新成立的基金到季末时的股票/A股仓位衡量新基金的建仓速度。 资料来源：wind，民生证券研究院 1.22023Q3主动偏股基金中，业绩最好组平均基金规模重新回升，持有标的平均市值大幅上升；相较于2023Q2，2023Q3主动偏股基金的业绩开始呈现“反转”特征 我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现： 2023Q3主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的的平均市值大幅回升至历史高位，业绩最差组(P1)持有标的平均市值则大幅回落，两者的大小关系再度“反转”。这意味着整体而言，业绩居前的主动偏股基金为持有大市值标的的基金，大市值风格重新占优。从转移概率视角来看，相较于2023Q2，2023Q3主动偏股 基金的业绩继续呈现了一定的“反转”的特征，即2