零售渠道营收高增，盈利能力显著提升

2023年10月26日 东方雨虹(002271.SZ) 零售渠道营收高增，盈利能力显著提升 公司快报 证券研究报告 其他装饰材料 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价40.04元股价(2023-10-25)24.71元 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入253.60亿元，同比+8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比+42.22%；2023年第三季度，公司实现营业收入85.08亿元， 交易数据总市值(百万元) 62,231.25 流通市值(百万元) 49,308.66 总股本(百万股) 2,518.46 流通股本(百万股) 1,995.49 12个月价格区间 23.26/39.1元 同比+5.41%；实现归母净利润10.19亿元，同比+48.05%。 零售渠道营收高增，归母业绩逐季提速。2023年前三季度公司实现营业收入253.60亿元（同比+8.48%），其中零售渠道实现营 东方雨虹沪深300 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% 2022-102023-022023-062023-10 股价表现 999563314 收76.17亿元，同比高增37.01%。分季度看，Q1、Q2、Q3公司分别实现营收增速18.80%、3.99%和5.41%。公司营收增速相对稳健，或由于主动收缩低毛利率的防水施工业务所致。2023年前三季度公司实现归母净利润23.53亿元，同比+42.22%；其中Q1、Q2、Q3公司分别实现归母净利润3.86亿元、9.49亿元和10.19亿元，同比增速分别为21.53%、46.15%和48.05%，公司归母业绩逐季提速，体现出盈利能力的持续改善。 盈利能力显著提升，现金流同比大幅改善。从毛利率来看，2023年前三季度，公司销售毛利率为29.06%，同比+3.22pct，其中Q3公司销售毛利率为29.38%（同比+5.57pct，环比+0.28pct）。公司 毛利率持续改善，我们认为一方面因原材料端沥青价格持续下降，根据百川盈孚，Q3沥青均价同比下降16%；另一方面或由于公司业务结构持续优化，高毛利率的零售业务快速增长及低毛利率的施工业务持续收缩所致。从费用率来看，期内公司期间费用率为15.84%（同比+0.24pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.83pct/-0.40pct/-0.14pct/-0.06pct。从资产及信用减值来看，期内公司资产及信用减值损失为6.06亿元，较去年同期少 计提0.33亿元。得益于毛利率的大幅改善，期内公司销售净利率为9.28%，同比+2.29pct，其中Q3归母净利率11.99%（同比 +3.47pct，环比+1.78pct）。从现金流来看，期内公司经营性现金流净流出47.6亿元，较去年同期少流出32.03亿元，主要系公司持续加强渠道结构优化，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长较快所致。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 12M 相对收益 -3.8 -4.7 4.1 绝对收益 -9.5 -15.2 0.7 董文静 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 苏多永分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 零售和工程渠道营收高增，2023-08-10Q2盈利能力显著改善 相关报告 sudy@essence.com.cn 基建加码+防水新规释放B端需求，品类扩张+零售端助力营收高增。根据财联社报道，中央财政将在今年Q4增发2023年国债1万亿元，集中力量支持灾后重建、防洪工程和城市排水防涝等 领域，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，防水作为水利工程的上游材料，有望受益于国债增发背景下基建项目新开工加快带来的防水需求增加。随城中村改造持续推进，后 续或对地产新开工带来边际改善，有望创造相应防水领域需求。此外，防水新规对各防水应用场景的防水等级、防水材料厚度以及防水工作年限做出了更高要求，直接促进防水行业市场规模的扩大，后续防水需求有望持续释放。公司作为防水行业龙头，渠道结构持续优化，大力发展以民建集团和德爱威零售涂料为主的零售业务，随零售渠道不断下沉，叠加产品SKU扩大带来的客单价提升，C端业务持续增长可期。此外，公司依托防水主业协同优势，扩张产品种类至建筑涂料、保温、建筑修缮、特种砂浆等，打造第二增长曲线，未来多业务共同发力助力公司长期成长。 投资建议：预计公司2023-2025年总营收分别为365.27亿元、 438.88亿元和519.53亿元，分别同比增长17.02%、20.15%和 18.38%，归母净利润分别为36.02亿元、46.22亿元和58.83亿元，分别同比增长69.87%、28.32%和27.28%，动态PE分别为17.3倍、13.5倍和10.6倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价40.04 元，对应2023年28倍PE。 风险提示：宏观经济波动；政策落地不及预期；业务拓展不及预期；新业务成长不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 31,934.2 31,213.8 36,527.3 43,887.7 51,953.5 净利润 4,204.7 2,120.3 3,601.7 4,621.6 5,882.6 每股收益(元) 1.67 0.84 1.43 1.84 2.34 每股净资产(元) 10.44 10.64 12.26 13.81 15.80 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 14.8 29.4 17.3 13.5 10.6 市净率(倍) 2.4 2.3 2.0 1.8 1.6 净利润率 13.2% 6.8% 9.9% 10.5% 11.3% 净资产收益率 16.0% 7.9% 11.7% 13.3% 14.8% 股息收益率 1.2% 0.4% 1.0% 1.2% 1.4% ROIC 41.6% 17.6% 19.9% 23.3% 31.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 31,934.2 31,213.8 36,527.3 43,887.7 51,953.5 成长性 减:营业成本 22,184.4 23,171.5 25,973.3 30,924.3 36,081.2 营业收入增长率 47.0% -2.3% 17.0% 20.2% 18.4% 营业税费 212.5 252.8 283.8 342.3 405.2 营业利润增长率 21.3% -49.4% 71.0% 28.3% 27.8% 销售费用 2,217.7 2,657.7 3,031.8 3,642.7 4,312.1 净利润增长率 24.1% -49.6% 69.9% 28.3% 27.3% 管理费用 1,644.6 1,794.9 2,045.5 2,457.7 2,909.4 EBITDA增长率 11.6% -41.2% 64.1% 23.2% 25.1% 研发费用 559.3 556.3 657.5 833.9 1,013.1 EBIT增长率 12.2% -50.8% 88.0% 25.8% 27.6% 财务费用 231.8 245.2 47.6 -51.9 -76.7 NOPLAT增长率 17.9% -47.8% 58.7% 26.0% 27.2% 加:资产/信用减值损失 -265.0 -392.7 -100.0 -100.0 -100.0 投资资本增长率 23.1% 40.8% 7.2% -5.1% -0.5% 公允价值变动收益 -49.6 -4.9 - - - 净资产增长率 79.9% 1.9% 15.0% 12.5% 14.2% 投资和汇兑收益 21.3 -12.0 21.7 20.7 21.3 营业利润 5,098.2 2,579.0 4,409.5 5,659.4 7,230.3 利润率 加:营业外净收支 1.9 24.4 -7.3 -16.4 -31.8 毛利率 30.5% 25.8% 28.9% 29.5% 30.6% 利润总额 5,100.2 2,603.4 4,402.2 5,643.0 7,198.5 营业利润率 16.0% 8.3% 12.1% 12.9% 13.9% 减:所得税 886.9 485.6 800.2 1,019.8 1,317.3 净利润率 13.2% 6.8% 9.9% 10.5% 11.3% 净利润 4,204.7 2,120.3 3,601.7 4,621.6 5,882.6 EBITDA/营业收入 16.7% 10.0% 14.1% 14.4% 15.2% EBIT/营业收入 15.1% 7.6% 12.2% 12.8% 13.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 58 82 84 69 57 货币资金 16,446.3 10,539.2 7,751.3 11,898.0 17,124.2 流动营业资本周转天数 45 59 69 64 56 交易性金融资产 105.0 607.1 607.1 607.1 607.1 流动资产周转天数 310 392 316 289 293 应收帐款 9,642.3 13,022.6 12,140.6 17,239.7 15,086.9 应收帐款周转天数 91 131 124 121 112 应收票据 1,657.4 508.2 2,941.6 959.6 3,369.9 存货周转天数 15 17 21 18 18 预付帐款 1,096.9 845.0 1,110.2 1,247.9 1,358.0 总资产周转天数 437 578 485 421 402 存货 1,420.5 1,574.8 2,601.7 1,693.3 3,465.8 投资资本周转天数 133 181 187 157 129 其他流动资产 5,226.8 5,249.4 4,640.6 5,038.9 4,976.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.0% 7.9% 11.7% 13.3% 14.8% 长期股权投资 186.6 200.0 200.0 200.0 200.0 ROA 8.5% 4.2% 7.5% 8.4% 9.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 41.6% 17.6% 19.9% 23.3% 31.3% 固定资产 5,609.6 8,563.3 8,554.3 8,317.7 8,012.1 费用率 在建工程 2,094.0 2,049.3 1,434.5 1,004.2 602.5 销售费用率 6.9% 8.5% 8.3% 8.3% 8.3% 无形资产 1,653.6 2,191.2 2,137.4 2,083.5 2,029.6 管理费用率 5.1% 5.8% 5.6% 5.6% 5.6% 其他非流动资产 4,594.1 5,205.7 3,747.5 4,492.0 4,434.4 研发费用率 1.8% 1.8% 1.8% 1.9% 2.0% 资产总额 49,733.2 50,555.8 47,866.7 54,781.8 61,266.7 财务费用率 0.7% 0.8% 0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 6,127.8 6,254.3 - - - 四费/营业收入 14.6% 16.8% 15.8% 15.7% 15.7% 应付帐款 7,736.0 10,087.3 8,23