零售和工程渠道营收高增，Q2盈利能力显著改善

事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营业收入168.52亿元，同比+10.10%；实现归母净利润13.34亿元，同比+38.07%；实现扣非归母净利润12.43亿元，同比+39.59%。 零售/工渠营收快速增长，归母业绩有望逐季修复。2023年上半年，公司实现营收168.52亿元，同比+10.10%，其中2023Q1、Q2公司营收分别同比增长18.80%和3.99%。分渠道看，期内公司零售渠道营收50.51亿元（yoy+32.21%）、工程渠道营收61.42亿元（yoy+26.68%）、直销业务营收52.38亿元（yoy-13.25%），公司坚持零售优先、合伙人优先，零售/工渠营收增长迅速，直销业务营收下滑拉低整体营收增速。分产品来看，期内公司防水卷材营收71.84亿元（yoy+1.13%）、涂料营收51.85亿元（yoy+22.46%）、砂浆粉料营收19.05亿元（yoy+42.99%）、工程施工营收13.67亿元（yoy-4.99%）、其他主营收入7.91亿元（yoy+32.16%），公司防水卷材+涂料营收稳健增长，反映公司作为行业龙头经营韧性十足，此外，借助公司防水渠道优势，砂浆粉料业务营收增长迅速。 2023年上半年，公司实现归母净利润13.34亿元，同比+38.07%，其中2023Q1、Q2分别实现归母净利润增速21.77%和46.07%。 Q2盈利能力显著改善，期间费用率基本稳定。从毛利率来看，2023年上半年，公司销售毛利率为28.90%，同比+1.99pct，其中2023Q2公司销售毛利率为29.10%（同比+3.16pct， 环比+0.44pct）。分渠道来看，23H1零售渠道毛利率40.71%（同比+5.32pct）、工程渠道毛利率23.25%（同比+2.11pct）、直销业务毛利率26.08%（同比-2.29pct），公司毛利率提升主要系高毛利的零售业务营收增长及盈利提升所致。从费用率来看，期内公司期间费用率为16.44%（同比+0.09pct），其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比+0.59pct/-0.43pct/+0.07pct/-0.14pct。从净利率和ROE来看，期内公司归母净利率为7.92%，同比+1.61pct，其中Q2归母净利率10.13%（同比+2.92pct，环比+4.98pct）；期内公司ROE（加权）4.88%，同比提升1.33pct。从现金流来看，期内公司经营性现金流净流出39.43亿元，较去年同期少流出30.37亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 零售渠道和工程渠道双管齐下，新业务增长迅速。1）零售渠道，2023H1零售渠道实现营收50.51亿元（yoy+32.21%），占公司营收比例为29.98%（同比+5.02pct）。其中，①民建集团实现营收43.84亿元（yoy+34.69%），截至2023年6月末，民建集团通过灭空白、强经销、拓品类、优分销等举措，百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家；同时，继续加强与装饰公司、工装公司的合作，实现强强联合。②建筑涂料零售业务，截至期末，通过产品品类开拓、爆品打造等方式实现加盟逾2200家经销商，终端销售网点达到25000家。③雨虹到家服务聚焦存量市场，截至期末，已在全国布局运营中心、社区服务站等600余家门店。2）工程渠道，2023H1工程渠道营收61.42亿元（yoy+26.68%），占公司营收比例为36.45%（同比+4.78pct），期内公司深化省区一体化经营，升级渠道政策、赋能渠道发展、持续渠道下沉，各区域一体化公司通过聚焦本地市场，加强所属区域市场覆盖率和渗透率，提升市场占有率，进而实现营收进一步增长。3）新业务，公司依托防水主业协同优势，扩张产品种类至建筑涂料、保温、建筑修缮、特种砂浆等，打造第二增长曲线，其中2023H1砂浆粉料营收同比增长42.99%，未来多业务共同发力助力公司打造综合建材平台。 投资建议：预计公司2023-2025年总营收分别为365.27亿元、438.88亿元和519.53亿元，分别同比增长17.02%、20.15%和18.38%，归母净利润分别为36.02亿元、46.22亿元和58.83亿元，分别同比增长69.87%、28.32%和27.28%，动态PE分别为20.9倍、16.3倍和12.8倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价40.04元，对应2023年28倍PE。 风险提示：宏观经济波动；政策落地不及预期；业务拓展不及预期；新业务成长不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表