利率专题：万亿国债增发之后

利率专题 万亿国债增发之后 2023年10月26日 本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，赤字率由3%提高到3.8%左右，也 是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为？债市将如何演绎？本文聚焦于此。 万亿特别国债发行，有何不同？ 第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳增长、扩内需。 第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 历史上特别国债不计入财政赤字，列入政府性基金预算管理。而本次赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过2020年疫情下3.7%的高位。此外，历史上调整预算多在年中进行，今年在四季度调整，也释放出财政政策积极发力的信号。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770 第三，本次国债在使用方面也有特殊安排，中央主动加杠杆，通过转移支付 邮箱：xieyao@mszq.com 安排给地方，而地方政府并不负有偿还义务，这不仅是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。 相关研究 历史上的调增赤字与特别国债 长期建设国债列入中央财政赤字预算管理，专项用于国民经济和社会发展的 1.利率专题：债市逆风，等待-2023/10/232.城投、产业利差跟踪周报20231022：扛过去，就好了-2023/10/22 基础设施投入、重点企业技术改造等。从调增赤字来看，我国此前有3次调增赤 3.可转债打新系列：艾录转债：软体包装一体 字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算， 化解决方案提供商-2023/10/22 分别调增了500亿、300亿、500亿中央赤字。特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。从历史上观察，我国共发行五次特别国债:（1） 4.可转债周报20231022：市场再次筑底，当下市场能否支撑反弹？-2023/10/225.城投随笔系列：潍坊，风起-2023/10/22 1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。从市场影响看：定向发行对银行间流动性影响可控，公开发行下尽管央行会通过逆回购、MLF投放等呵护流动性处于合理均衡，但仍会对资金面和债市产生一定扰动。 债市如何展望？ 一方面，增发特别国债释放出较强的稳增长信号，尤其是以直接提升中央赤 字的方式，提振经济复苏预期，或带动GDP、社融同比改善，阶段性约束债市的想象空间。另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面产形成扰动。而与此同时，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月MLF到期规模较大，预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程。 于债市而言，特殊财政工具的发行、经济预期的改善以及资金面承压，尤其是 市场对于中央加杠杆这点态度上的转变，会阶段性消化在市场的定价当中，或引发市场的阶段性波动，长端和短端利率均有上行的压力，大的机会难有，但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现，主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分，且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整，负反馈调整压力会有，但可控。 投资策略上，央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主 线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1万亿特别国债发行，有何不同？3 2历史上的调增赤字与特别国债6 2.1长期建设国债与调增赤字6 2.2历史上的特别国债7 3债市如何展望？11 4小结13 5风险提示15 插图目录16 表格目录16 中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管 理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 此外，蓝佛安也于10月24日任职为财政部部长。 本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，也是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为？债市将如何演绎？本文聚焦于此。 1万亿特别国债发行，有何不同？ 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人 民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。 万亿特别国债增发，对此如何看待？ 第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并集中于水利方面，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳信心、稳增长、扩内需。 资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过了2020年疫情影响下3.7%的高位。 我国历史上共发行五次特别国债，列入政府性基金预算管理，但不计入财政赤字：（1）1998年新发2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行 1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年新发1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。 此外，历史上调整预算多在年中，今年在四季度进行调整，后续国债发行节奏或加快，发行时间略为仓促，“今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元”，同时也释放出财政政策积极发力的信号，进一步提振市场预期。 图1：2023年特别国债发行与调增赤字率（亿元，%） 国债特别国债地方新增一般债地方新增专项债财政赤字率（右） 100000 7.0 75000 6.0 5.0 50000 25000 4.0 3.0 2.0 1.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00.0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023/10/25，2023年增发国债1万亿元，按特别国债管理。 第三，本次国债在使用方面也有特殊的安排，中央政府主动加杠杆，并通过转移支付方式全部安排给地方，这表明地方政府并不负有偿还义务，是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。 万亿国债增发主要用于基础设施建设，一定程度具有长期建设国债的特点，但也有不同，长期建设国债转贷地方，为地方项目建设提供资金支持，但地方政府同时负有偿还责任。 考虑到近几年专项债的快速扩张，利息刚性支出的上升加大了债务支付压力，叠加地产和土地市场影响下地方政府性基金预算收入的压缩，地方政府债务的增长受到一定制约，而中央加杠杆仍有空间，对应我们可以看到，2020年以来中央赤字规模占比逐年提升。 图2：2019-2023年中央赤字规模占比上升（亿元，%）图3：2019-2023年地方赤字规模占比下降（亿元，%） 150000 中央一般公共预算收入中央一般公共预算支出中央赤字规模占比（右） 85 300000 地方一般公共预算收入地方一般公共预算支出 地方赤字规模占比（右） 40 250000 1000007520000030 150000 500006510000020 50000 0 2019 2020 2021 2022 55 2023 0 2019 2020 2021 2022 10 2023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 当前特殊财政工具落地，市场关注对债市的扰动如何？我们回顾下历史上的调增赤字与特别国债的发行，对流动性和市场影响如何？ 2历史上的调增赤字与特别国债 2.1长期建设国债与调增赤字 长期建设国债是财政部自1998年起向四大国有商业银行定向发行的十年期附息国债，其列入中央财政赤字预算管理，属于特定用途的国债，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。 从发行背景来看，1998年在亚洲金融危机影响下，一定程度加大了实现全年经济增长目标的难度。8月20日，朱镕基总理在《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案(草案)的议案》中指出： “增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。 图4：1998年GDP同比增速（%）图5：1998年进出口同比增速（%） GDP:不变价:第一产业:当季同比 15GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 10 5 1998-01 1998-02 1998-03 1998-04 1998-05 1998-06 1998-07 1998-08 1998-09 0 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 出口进口 1998-10 1998-11 1998-12 1998-01 1998-02 1998-03 1998-04 1998-05 1998-06 1998-07 1998-08 1998-09 1998-10 1998-11 1998-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从发行节奏来看，1998-2008年每年均有发行，长期建设国债发行规模合计 1.13万亿元。 分阶段来看：1998-2004年，在积极的财政政策基调下，每年发行的长期建设国债规模均在1000亿元及以上；2005-2008年，随着经济逐步回暖，财政政策转向稳健，长期建设国债发行规模呈下降趋势并逐渐退出。 图6：长期建设国债发行规模（亿元，%） 资料来源：政府工作报告，wind，民生证券研究院 进一步来看，与中央赤字关系如何？ 长期建设国债一般列入中央财政赤字预算管理，我国此前有3次调增赤字， 1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，并调增中央赤字。 1998年8月，财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债，分两年纳入预算，其中，500亿元扩大中央赤字，第二年的500亿元由中央转贷给地方，不列入中央预算。 1999年8月，由财政部向商业银行增发600亿元长期国债，其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。 2000年8月，全国人大批准2000年中央财政预算调整方案，增发500亿 元长期建设国债，对应增加赤字500亿元。 2.2历史上的特别国债 特别国债与普通国债相对应，是特定时期发行、用于特定目的的国债，主要服务于经济改革、应对重大突发事件等； 特别国债不计入财政赤字，但纳入政府性基金预算管理，具有的专款专用、用途灵活、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。 从历史上观察，我国在1998年、2007年和2020年分别新发了特别国债， 年份 证券代码 证券简称 发行总额 （亿元） 发行起始 日期 到期日期 债