2023年三季报点评：Q3延续良好增长，品牌势能继续提升

2023年10月26日 公司研究 Q3延续良好增长，品牌势能继续提升 ——舍得酒业（600702.SH）2023年三季报点评 要点 事件：舍得酒业发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入52.45亿元，同比增长13.62%，归母净利润12.95亿元，同比增长7.93%，Q3单季总营收17.17亿元，同比增长7.86%，归母净利润3.75亿元，同比增长3.01%。沱牌收入增长亮眼，省内市场低基数下实现高增长。三季度虽然行业压力仍存、商务需求略显疲软，但公司在去年高基数下依旧实现较好的收入增长，分产品看，23Q3中高档酒/普通酒销售收入分别为13.92/1.80亿元，同比增长 3.49%/20.66%，中高档酒表现较为稳健，估计舍之道收入增速较快，以沱牌为主的普通酒表现较好，特别T68等收入实现较高增长。分地区看，23Q3省内/省外收入分别为4.42/11.30亿元，同比+47.37%/-5.38%，省内增速明显主因去年同期川内受疫情影响基数较低，省外市场中估计东北、山东等表现相对较好，河南等市场仍有压力。截至三季度末酒类产品经销商2553家，相较Q2末净增148家，估计主要因新市场开拓、渠道下沉过程中经销商继续拓展。 毛利率环比提升，营销费用保持较高投入。1）23Q3销售毛利率74.63%，同比 -4.02pct/环比+2.75pct，毛利率同比下降估计受普通酒收入增速较快下产品结构调整的影响，但环比改善明显，税金及附加项占营收比重13.50%，同比 -2.63pct/环比-2.32pct，销售费用率21.46%，同比+2.83pct/环比+6.26pct，公司在旺季强化营销、加大市场投入，管理及研发费用率12.77%，同比-2.29pct综合看归母净利率21.87%，同比-1.04pct/环比-1.35pct，利润率略有承压；2）23Q3销售现金回款14.59亿元，同比减少16.68%，现金回款有所减少或与回款方式有关，经营活动现金流净额-0.59亿元。截至Q3末合同负债3.26亿元，环比Q2末减少1.83亿元。 逆势下保持冲刺，后续有望继续释放品牌势能和成长弹性。公司在不利行业环境下延续较快增长、较同价位竞品成长性相对突出，后续继续保持冲刺状态、扩充销售团队、加大消费者培育，产品端坚持以品味舍得为核心，定位高端的藏品十年亦开始铺货推广，同时发展沱牌/高线光瓶酒，夜郎古亦有望逐渐改善。三季度公司启动“首府战役”，聚焦资源突破重点省会城市，并向低线市场辐射、加快全国化建设。 盈利预测、估值与评级：考虑行业环境承压、商务需求恢复仍需时间，下调 买入（维持） 当前价：110.60元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3.33 总市值(亿元)：368.50 一年最低/最高(元)：104.07/212.86近3月换手率：134.51% 股价相对走势 63% 43% 24% 4% -16% 10/2201/2304/2307/23 2023-25年归母净利润预测为18.42/23.18/28.99亿元（较前次预测下调舍得酒业沪深300 13%/13%/14%），折合EPS为5.53/6.96/8.70元，当前股价对应P/E为20/16/13 倍，公司管理及业务团队具备较强执行力、多措并举下品牌势能持续提升，后续需求向好修复下有望继续释放弹性，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费恢复不及预期，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,969 6,056 6,976 8,615 10,645 营业收入增长率 83.80% 21.86% 15.20% 23.50% 23.56% 归母净利润（百万元） 1,246 1,685 1,842 2,318 2,899 归母净利润增长率 114.35% 35.31% 9.26% 25.87% 25.07% EPS（元） 3.75 5.06 5.53 6.96 8.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.98% 26.63% 24.01% 23.20% 22.49% P/E 29 22 20 16 13 P/B 7.7 5.8 4.8 3.7 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-25 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.05 -12.43 -9.07 绝对 -12.15 -22.74 -12.32 资料来源：Wind 相关研报 收入增长提速，后续规划积极——舍得酒业 （600702.SH）2023年半年报点评 （2023-08-21） 动销恢复，后续有望释放弹性——舍得酒业 （600702.SH）2023年一季报点评 （2023-04-28） 舍得酒业（600702.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,969 6,056 6,976 8,615 10,645 总资产 8,093 9,798 12,544 15,991 20,174 营业成本 1,102 1,349 1,645 2,016 2,475 货币资金 1,973 2,448 4,911 7,131 9,754 折旧和摊销 98 99 110 122 135 交易性金融资产 1,416 1,308 1,300 1,300 1,300 税金及附加 731 903 991 1,223 1,512 应收账款 151 219 330 331 432 销售费用 876 1,016 1,221 1,482 1,820 应收票据 52 30 34 42 52 管理费用 603 587 642 793 969 其他应收款（合计） 38 48 140 172 213 研发费用 33 76 84 95 117 存货 2,794 3,583 3,290 4,033 4,950 财务费用 -20 -41 -58 -95 -131 其他流动资产 144 114 160 242 343 投资收益 4 3 0 0 0 流动资产合计 6,590 7,767 10,247 13,352 17,168 营业利润 1,674 2,236 2,478 3,127 3,915 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 1,685 2,246 2,495 3,144 3,932 长期股权投资 14 14 14 14 14 所得税 414 546 624 786 983 固定资产 858 1,057 1,216 1,408 1,628 净利润 1,271 1,701 1,872 2,358 2,949 在建工程 98 419 535 642 744 少数股东损益 25 15 30 40 50 无形资产 304 303 297 291 286 归属母公司净利润 1,246 1,685 1,842 2,318 2,899 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 3.75 5.06 5.53 6.96 8.70 其他非流动资产 0 30 76 76 76 非流动资产合计 1,503 2,030 2,298 2,640 3,006 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 3,097 3,260 4,635 5,724 6,957 经营活动现金流 2,229 1,041 3,391 2,585 2,992 短期借款 0 0 0 0 0 净利润1,2461,6851,8412,3182,899 应付账款278484587716873 折旧摊销 98 99 110 122 135 应付票据 274 415 506 620 761 净营运资金增加 -757 914 -1,215 124 365 预收账款 3 1 1,116 1,465 1,810 其他 1,641 -1,658 2,654 21 -408 其他流动负债 105 43 135 299 502 投资活动产生现金流 -1,045 -428 -475 -460 -500 流动负债合计 3,008 3,133 4,545 5,634 6,868 净资本支出 -205 -582 -420 -460 -500 长期借款 0 25 25 25 25 长期投资变化 14 14 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -854 140 -55 0 0 其他非流动负债 23 63 63 63 63 融资活动现金流 -532 -95 -453 95 131 非流动负债合计 88 128 90 90 90 股本变化 -4 1 0 0 0 股东权益 4,997 6,538 7,909 10,268 13,217 债务净变化 -446 36 -11 0 0 股本 332 333 333 333 333 无息负债变化 870 127 1,386 1,089 1,234 公积金 982 1,059 1,059 1,059 1,059 净现金流 651 518 2,463 2,220 2,623 未分配利润 3,539 4,958 6,300 8,618 11,517 归属母公司权益 4,794 6,329 7,671 9,989 12,889 少数股东权益 202 208 238 278 328 盈利能力（%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率77.8% 77.7% 76.4% 76.6% 76.8% 销售费用率 17.63% 16.78% 17.50% 17.20% 17.10% EBITDA率35.7% 37.4% 36.1% 36.6% 36.8% 管理费用率 12.14% 9.69% 9.20% 9.20% 9.10% EBIT率33.0% 35.4% 34.5% 35.2% 35.5% 财务费用率 -0.40% -0.67% -0.83% -1.10% -1.23% 税前净利润率33.9% 37.1% 35.8% 36.5% 36.9% 研发费用率 0.65% 1.26% 1.20% 1.10% 1.10% 归母净利润率25.1% 27.8% 26.4% 26.9% 27.2% 所得税率 25% 24% 25% 25% 25% ROA15.7% 17.4% 14.9% 14.7% 14.6% ROE（摊薄）26.0% 26.6% 24.0% 23.2% 22.5% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC48.5% 40.7% 58.9% 64.3% 66.5% 每股红利 0.80 1.50 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 6.71 3.12 10.18 7.76 8.98 偿债能力2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 14.44 19.00 23.02 29.98 38.68 资产负债率38% 33% 37% 36% 34% 每股销售收入 14.96 18.17 20.94 25.86 31.95 流动比率2.19 2.48 2.25 2.37 2.50 速动比率1.26 1.34 1.53 1.65 1.78 估值指标 2021 2022 2