业绩符合预期，期待费改长期效果

舍得酒业（600702） 公司研究/公司点评 业绩符合预期，期待费改长期效果 2023-10-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）110.60 近12个月最高/最低（元206.13/105.60 总股本（百万股）333 流通股本（百万股）332 流通股比例（%）99.61 总市值（亿元）369 流通市值（亿元）367 公司价格与沪深300走势比较 40% 17% -7%10/22 31% 1/23 4/237/23 64% - 舍得酒业沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 10月25日，舍得酒业发布2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入17.2亿元/52.5亿元，同比增长7.9%/13.6%；实现归母净利润3.8亿元/13.0亿元，同比增长3.0%/7.9%。业绩表现符合市场预期。 大众价格带快速增长，省外发展仍有广阔空间 分产品来看，中高档酒单三季度/Q1-Q3分别实现营收中高档酒 13.9亿元/41.5亿元，同比增长3.5%/10.6%；普通酒单三季度/Q1-Q3分别实现营收1.8亿元/6.9亿元，同比增长20.7%/22.9%；非酒类业务前三季度实现增长33.5%。从收入结构来看，预计三季度舍之道、T68等大众价格带产品仍是增长主力，同时渠道反馈显示品味舍得等次高端核心单品批价维持了窄幅波动，显示出公司产品端定力仍在。分区域方面，省内市场单三季度/Q1-Q3分别实现营收4.4亿元 /13.7亿元，同比增长47.4%/19.1%；省外市场单三季度/Q1-Q3分别实现营收11.3亿元/34.7亿元，同比下滑5.4%/增长9.7%。公司三季度省外略有下滑，一方面去年同期基数较高，另一方面受行业整体扰动影响。公司今年开启上海会战，同时逐步布局北京、南京、武汉等重点城市，结合“首府会战”有序推广，我们认为公司全国化发展仍有广阔空间。 经销商方面，公司报告期内酒类产品新增经销商610家，退出经 销商215家，截止6月底共有经销商2553家，较Q2末净增加120家， 较2022年末增加395家。 费用投放实现“管转销”，产品结构带动盈利能力小幅走弱 盈利能力方面，公司单三季度/Q1-Q3综合毛利率分别为74.63%/75.28%，同比-4.02pct/-3.05pct，主要受产品结构下移影响。营业税金及附加率13.5%/14.26%，同比-2.64pct/-0.79pct。期间费用率保持稳定，主要系公司增加销售费用的同时（Q3提升2.83pct），实现了管理费用率的同步降低(Q3下降2.29pct)，实现了管理层既定的管理费用转化为销售费用的目标。整体来看，公司盈利能力主要受产品结构影响，单三季度/Q1-Q3归母净利率分别为21.87%/24.69%，同比小幅下滑1.03pct/1.30pct。 其他方面，公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流-0.6亿元/5.8亿元，同比-109.2%/-45.1%，其中销售收现14.6亿元/54.7亿元，同比-16.6%/+12.2%。截至9月底合同负债3.3亿元，环比上季度末减少 1.8亿元。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投资建议 今年以来，次高端白酒面临了较大的行业压力，公司坚持积极努力的营销投放与回款行动，同时又保证了价盘稳定与渠道的相对有序，实现了连续三个季度的收入/利润双增长，体现了复星赋能下强大的管理决心与能力。结合前三季度表现调整盈利预测，我们预计公司2023年-2025年营业收入增速分别16.2%、17.5%、22.2%，归母净利润增速分别为7.4%、22.2%、24.7%，对应EPS预测为5.43、6.64、 8.28元（前值为6.06、7.87、10.09元），截至10月25日对应PE 分别25、20、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）复星赋能不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6056 7037 8268 10103 收入同比（%） 21.9% 16.2% 17.5% 22.2% 归属母公司净利润 1685 1810 2212 2759 净利润同比（%） 35.3% 7.4% 22.2% 24.7% 毛利率（%） 77.7% 75.3% 74.6% 75.5% ROE（%） 26.6% 23.7% 23.8% 24.3% 每股收益（元） 5.10 5.43 6.64 8.28 P/E 31.21 24.92 20.40 16.35 P/B 8.38 5.90 4.85 3.97 EV/EBITDA 22.05 17.21 13.36 10.18 资料来源：wind，华安证券研究所，截至10月25日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7767 10740 12838 16396 营业收入 6056 7037 8268 10103 现金 2448 3051 5413 7915 营业成本 1349 1740 2099 2473 应收账款 219 563 126 436 营业税金及附加 903 985 1157 1414 其他应收款 48 1125 253 309 销售费用 1016 1267 1323 1566 预付账款 19 104 105 74 管理费用 587 633 744 1010 存货 3583 4148 5181 5810 财务费用 -41 -49 -61 -108 其他流动资产 1452 1748 1761 1852 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2030 2037 2037 2035 公允价值变动收益 41 0 0 0 长期投资 14 14 14 14 投资净收益 3 7 8 10 固定资产 1057 1044 1029 1014 营业利润 2236 2419 2956 3687 无形资产 303 323 338 353 营业外收入 17 0 0 0 其他非流动资产 656 656 655 654 营业外支出 6 0 0 0 资产总计 9798 12777 14875 18432 利润总额 2246 2419 2956 3687 流动负债 3133 4785 5204 6668 所得税 546 593 724 903 短期借款 0 0 0 0 净利润 1701 1826 2231 2784 应付账款 484 482 334 628 少数股东损益 15 16 20 25 其他流动负债 2648 4303 4870 6040 归属母公司净利润 1685 1810 2212 2759 非流动负债 128 128 128 128 EBITDA 2297 2447 2976 3660 长期借款 25 25 25 25 EPS（元） 5.10 5.43 6.64 8.28 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 3260 4912 5332 6795 主要财务比率 少数股东权益 208 224 244 269 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 333 333 333 333 成长能力 资本公积 813 813 813 813 营业收入 21.9% 16.2% 17.5% 22.2% 留存收益 5183 6494 8153 10222 营业利润 33.5% 8.2% 22.2% 24.7% 归属母公司股东权 6329 7640 9299 11368 归属于母公司净利 35.3% 7.4% 22.2% 24.7% 负债和股东权益 9798 12777 14875 18432 获利能力毛利率（%） 77.7% 75.3% 74.6% 75.5% 现金流量表 净利率（%） 27.8% 25.7% 26.8% 27.3% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 26.6% 23.7% 23.8% 24.3% 经营活动现金流 1041 1186 2996 3272 ROIC（%） 24.6% 22.5% 22.7% 23.0% 净利润 1701 1826 2231 2784 偿债能力 折旧摊销 152 84 90 91 资产负债率（%） 33.3% 38.4% 35.8% 36.9% 财务费用 3 0 0 0 净负债比率（%） 49.9% 62.5% 55.9% 58.4% 投资损失 -3 -7 -8 -10 流动比率 2.48 2.24 2.47 2.46 营运资金变动 -787 -717 683 407 速动比率 1.32 1.35 1.44 1.57 其他经营现金流 2464 2544 1548 2376 营运能力 投资活动现金流 -428 -83 -82 -80 总资产周转率 0.68 0.62 0.60 0.61 资本支出 -582 -90 -90 -90 应收账款周转率 32.75 18.00 24.00 36.00 长期投资 100 0 0 0 应付账款周转率 3.54 3.60 5.14 5.14 其他投资现金流 54 7 8 10 每股指标（元） 筹资活动现金流 -95 -500 -553 -690 每股收益 5.10 5.43 6.64 8.28 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 3.12 3.56 8.99 9.82 长期借款 25 0 0 0 每股净资产 19.00 22.93 27.91 34.12 普通股增加 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 77 0 0 0 P/E 31.21 24.92 20.40 16.35 其他筹资现金流 -198 -500 -553 -690 P/B 8.38 5.90 4.85 3.97 现金净增加额 518 603 2362 2502 EV/EBITDA 22.05 17.21 13.36 10.18 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。曾就职于公募基金、券商资管、境外券商研究所等机构。主要覆盖白酒。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，