债市研究 | 转债市场,民企发行人与投资者的双向奔赴

—核心观点— 债券市场作为重要融资渠道，近年来在支持民营经济发展方面呈现出明显结构变化——民企信用债市场融资持续收缩，但转债市场民企融资活跃。我们认为，该种现象成因可从两方面解释：一方面，正股看涨期权为投资者打开更大收益空间，二级市场活跃为投资者交易或退出提供便利，转债成为投资者增厚固收投资收益的重要工具；同时，转债市场与权益市场联动聚集风险偏好多元投资者，也使转债市场对发行企业信用资质更加包容，关注点更聚焦于企业成长性；另一方面，发行人通过让渡未来债转股可能形成的超额收益，在债性条款部分获得更大自主权，即转债发行期限长，票面利率显著低于同期限普通信用债利率，并可通过债转股降低实际到期还本付息压力，更加契合民企长期资金需求。 转债市场回顾：上周，受到权益市场拖累，转债市场持续下调，估值大幅压降；一级市场共计10只转债合计发行50.21亿元，市场存量规模8757.61亿元较年初增加369.38亿元，转债发行逐渐回暖；上周，新上市转债表现分化，盟升转债上市首日涨超44%、运机转债涨幅则不足15%。 一、转债聚焦 2023年7月，中共中央、国务院发布《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，提出要通过信贷、债券市场、上市融资、再融资等多种融资渠道助力民营企业发展，此后各部委密集召开民企座谈会，深入了解民营企业经营发展的真实情况，体现出我国对民营企业重视程度到达新高度。 债券市场作为重要融资渠道之一，近年来在服务民营经济发展方面出现了明显的结构性变化，民营企业信用 债市场融资整体收缩，但在可转债市场明显活跃。 受货币、信用环境收紧，以及资管新规出台导致投资者风险偏好系统性下行等因素影响，2017年起民企信用债融资规模大幅收缩，2018年掀起以民营企业为主体的新一轮违约潮。虽然2018年二季度后，货币政策转向渐进宽松，民企纾困政策出台，但民企信用债违约潮至2019年末才逐渐平息，且自2018年后，民企信用债净融资规模连年为负，仅在2020年疫情短暂回正，民企信用债发行规模占比一路走低，截至2023年9月底已降至近十年低点2.13%，远低于民营经济在我国国民经济中的占比和民营上市公司市值占比。 然而，从债券品种看，在债券融资明显收敛的大背景下，民企对可转债越发青睐。十年间，民企转债发行规模占比显著提升，截至2023年9月末，民企当年累计发行的转债规模占比由2013年的3.27%提升至80.02%，民企发行的转债余额4142.76亿元，占转债市场存量规模的47.44%。 为何民企债券市场融资呈现出如此特征，可转债市场有何不同呢？ 首先，可转债借力股性拔高收益上限，依托充裕流动性保证交易便利，使转债投资人风险偏好普遍较高，可 转债成为投资人增厚投资收益的重要工具之一。 转债作为纯债与正股看涨期权的结合，价格走势与正股一致性强，相较于票息收益，投资者对于转债更多聚焦于转股超额收益。在股性加持打开收益空间的同时，债底保护隐含的保本承诺，使转债呈现进可攻退可守的优势。另一方面，转债拥有极为活跃的二级市场，这使得投资人除了行使转股权外，也可在二级市场实现退出，或者通过在转债市场进行波段交易来获取更大的投资收益，2023年前三季度，转债月度换手率平均值达到145%。因此，在高收益债券品种匮乏且市场流动性较差的背景下，近年来对于有持仓约束的债券型基金，配置带有股性的转债资产成为其满足收益增厚需求的重要途径。2023年二季度公募基金（只含主代码）持有转债市值达到3171.38亿元，其中债券型开放式基金持有转债市值达到2591.07亿元，环比、同比提升12.48%、24.01%。 此外，不同于传统信用债投资人普遍风险偏好较低，一旦发行人陷入负面舆情危机，投资人一致行动极易导致债券市场陷入踩踏式危机。转债市场与权益市场的高度联动集聚了大量风险偏好各异的投资者，这使得个券风险事件较难引发转债市场整体“震动”。我们看到，2018年民企信用债违约潮的负面冲击在转债市场并未引发持久性的系统性冲击，2018年以后，民企可转债发行跟随转债市场扩容快速发展，民企转债发行人的信用评级也在加速下沉，截至2023年9月末，2023年A+及以下评级民企转债发行占比已达四成，相较于企业规模，转债投资人更加关注民企成长性和股价上涨空间。 其次，可转债发行期限长、实际付息压力低，并且可通过促转股进一步降低到期还本付息压力，能够匹配民 企发行人长期投资的资金要求。 不同于其他品种，可转债是典型的混合型债券融资工具，即允许债券持有人在一定期限内按照约定条件将债券转换成发行企业的普通股（又称“正股”）。由于发行人通过附加转股期权为投资人提供了未来债转股可能带来的超额收益，因此在转债的债性条款设计上也获得了更大的便利空间。这体现在： 一是票面利率低，实际付息压力小。可转债票面利率主要实行累进利率，梳理近年来发行的可转债可以看到，票面利率一般前2年在1%以下，3-4年上浮至1-2%，5-6年上升至2-3%。虽然最后一期设置了补偿利率，但整体票面利率显著低于发行人同期限普通债券。因此，对于民企发行人而言，可转债存续期间的实际付息压力要明显小于信用债。同时，由于绝大部分可转债最终都实现了债权到股权的转化，民企发行人发行期末还本压力也可极大减轻。截至2023年9月底，已退市转债中转股率99%及以上转债规模占比近七成。 二是转债发行期限普遍为6年，基本符合企业从建设投产到后期现金流收益摊销前期投入成本所需的生产运营周期，能更好满足民企长期融资需求。 二、上周市场回顾 二级市场 2.1 上周，权益市场主要指数集体下跌，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌3.40%、4.95%、4.99%。除周二外，上周权益市场全面震荡下行，北向资金连续五日净卖出，共计240.46亿元，其中于周四大幅净卖出117.04亿元，周五，市场恐慌情绪加剧，上证指数跌破3000点。分行业看，申万一级行业指数大多下跌，其中电子、汽车板块逆势上涨，分别涨超4%与3%，下跌行业中社会服务跌超5%，建筑装饰、商贸零售跌超4%。 上周，转债市场主要指数同步下跌，转债市场受权益市场影响震荡走低，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌2.68%、2.23%、3.52%，整体低于权益市场下挫幅度，体现出抗跌属性。周一至周四，转债市场缩量调整，日成交额不足400亿元，周五成交大幅扩张达603亿元。从价格看，转债市场多数个券下跌，555只转债中仅15只个券上涨，530只个券下跌；上涨个券中新上市转债领涨，盟升转债、宇邦转债、运机转债三只新上市转债分别收涨35.83%、20.00%、14.89%，存量个券中特一转债涨超4%，尚荣砖渣3%；下跌转债中，动力定02、亚康转债、晶瑞转债、博俊转债、纽泰转债跌逾15%，九典转02、中矿转债、远东转债等9只个券跌逾10%，下调幅度较大。 转债价格和估值 2.2 上周，转债市场估值大幅压降。转债价格方面，截至10月20日，全市场转债价格中位数115.99元，较前周中位数120.68元显著下调，主要系120元以上个券数量普遍减少所致。转股溢价率方面，上周全市场转债转股溢价率中位数38.18%，较前周下降0.13pcts，其中转换价值110-130元区间个券转股溢价率算数平均值下降5.66pcts，A+及以下级个券转股溢价率算数平均值下降1.68pcts；纯债溢价率方面，上周全市场转债纯债溢价率中位数分别为31.73%和22.09%，较前周下降5.17pcts和3.38pcts，各纯债价值区间和各信用等级个券纯债溢价率都有较大程度下降，其中纯债价值低于80元的个券纯债溢价率降幅超9pcts，A+及以下个券纯债溢价率算数平均值降幅超8pcts。 一级市场 2.3 上周，盟升转债、宇邦转债、运机转债、中富转债、章鼓转债、红墙转债、广泰转债、中贝转债、雅创转债、震裕转债合计发行50.21亿元，截至上周五，转债市场存量规模8,757.61亿元，较年初增加369.38亿元。盟升转债发行人成都盟升电子技术股份有限公司为国内领先的卫星通信天线制造商，其卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品，如卫星导航接收机、组件、专用测试设备 等，目前应用于国防军事领域，客户主要为军工集团的下属科研院所。宇邦转债发行人苏州宇邦新型材料股份有限公司为我国光伏焊带第一龙头，主要产品为“涂锡铜带”，应用于连接光伏太阳能电池片并起导电作用。运机转债发行人四川省自贡运输机械集团股份有限公司主营综合性公司输送机、矿业输送设备、其他输送设备等，下游客户主要为矿山、港口、码头、电力、冶金等行业。中富转债发行人深圳中富电路股份有限公司主要从事印制电路板（PCB）的研发与销售。章鼓转债发行人山东省章丘鼓风机股份有限公司主要从事罗茨鼓风机,脱硫风机等鼓风机产品的定制与批发。红墙转债发行人广东红墙新材料股份有限公司，是一家以混凝土外加剂为单一主营业务的上市公司。广泰转债发行人威海广泰空港设备股份有限公司是一家集空港、军工、消防救援、移动医疗、无人机、电力电子等智能化高端保障装备于一体的上市公司。中贝转债发行人中贝通信集团股份有限公司主业聚焦5G新基建、云网算力服务，主要提供基于云主机的算力、存储、云服务。雅创转债发行人上海雅创电子集团股份有限公司是国内知名的主被动元器件代理商与车载娱乐导航方案提供商。震裕转债发行人宁波震裕科技股份有限公司主要生产电机铁芯模具，是全球领先的精密模具综合解决方案供应商。 上周，盟升转债、宇邦转债、运机转债上市，在权益及转债市场持续调整的背景下，上市首日分别收涨44.49%、24.00%、14.89%，领涨市场。从估值来看，截至上周五，盟升转债、宇邦转债、运机转债转股溢价率达到37.15%、28.97%、24.32%，均低于全市场转债中位数38.18%。 条款跟踪方面，多伦转债下修转股价格，中钢转债、天地转债、明泰转债公告将提前赎回，多只转债预计触 发下修与赎回条件。上周，德尔转债于10月17日公告转股价格由11.12元/股下修至8.75元/股；泰林转债、大丰转债、海环转债公告董事会提议下修转股价格；伟22转债、道恩转债、金陵转债、信服转债、国投转债、恒逸转债、广汇转债、核建转债、华特转债、韦尔转债、龙大转债、宏微转债、荣泰转债、紫银转债、国力转债、维格转债、科沃转债公告不下修转股价格；大族转债、信服转债、博世转债、牧原转债、天 赐转债、长城转债、宏发转债、奥佳转债、好客转债、天奈转债、景20转债、泉峰转债、爱玛转债、台21转债、三房转债公告可能触发转股价格下修条件。上周，远东转债公告将于2023年11月10日全额赎回；测绘转债、精测转债、亚康转债、长久转债、龙净转债公告预计满足赎回条件。 截至10月20日，共计16只转债通过证监会核准待发，合计118.27亿元，共计18只转债过发审委，合计 234.49亿元（见附表1）。 本文作者|研究发展部曹源源翟恬甜 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使