聚焦发展大健康产业，看好化妆品板块成长逐步加速

公司概况：坚决转型，剥离地产业务，全力发展大健康产业 福瑞达实际控制人为山东省人民政府国有资产委员会，共拥有82家参股或控股的公司，公司以房地产业务起家，逐步布局大健康产业、剥离地产业务，引入7.38亿元战略投资资金，转型为以医药、化妆品等核心业务为主的生物医药相关产品制造商。 美妆板块：坚持“4+N”发展战略，颐莲和瑷尔博士贡献营收约90% 美妆板块近年来快速增长，颐莲和瑷尔博士两大主力品牌贡献营收超90%。公司致力于坚持“4+N”品牌发展战略，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道：①颐莲——专研玻尿酸护肤品，②瑷尔博士——专注微生态护肤，③善颜——东方女性精准护肤，④伊帕尔汗——高端精油护肤。“N”是指在主力品牌外，福瑞达探索轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技，基于公司的产业链、创新链、供应链、价值链实现全龄段产品创新。 医药板块：坚持“1234”发展战略，明仁福瑞达和博士伦福瑞达实现多元化布局 医药板块实施1234”高质量创新发展战略，核心任务为做特做大，成为医药行业细分领城专精特新的科技领先企业：1）明仁福瑞达：主营中成药，拥有多项核心专利技术，产研实力雄厚，公司利润波动趋于平缓，2022年净利润略有下降。 2）博士伦福瑞达主营眼科与骨科玻璃酸钠药物，2022年营业收入和净利润略有下降，影响福瑞达的投资收益。疫情后医药板块发展趋势良好，毛利率有所回升。 原料板块：聚焦原料及衍生品、添加剂领域，积极推进研发创新 原料板块聚焦原料及衍生品、添加剂领域，积极推进原料创新，在透明质酸原料的基础上，布局胶原蛋白原料。主要子公司为焦点福瑞达和福瑞达生物科技：1）焦点福瑞达集透明质酸研发、生产、销售为一体，拥有全球领先的原料生产基地，在产量和销量上均名列前茅，推出三款品牌积极抢占市场份额；2）福瑞达生物科技主营生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售，采用商务+研发+市场的团队合作模式。 投资建议：公司布局大健康产业，积极发展美妆、医药、原料业务。我们预计公司23/24/25年营收40.83/51.35/62.67亿元，归母净利润3.67/4.76/5.96亿元，采取分部估值法24年估值为118.01亿元，对应目标价11.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：转型发展不如预期；政策监管趋严；美妆市场疲软；行业竞争激烈； 测算主观性；安全与环保风险等风险。 财务数据和估值 1.公司概况：坚决转型，剥离地产业务，全力发展大健康产业 1.1.发展历程：从房地产起家到大健康产业引领，公司进入全新时代 公司以房地产业务起家，逐步布局转型大健康产业。福瑞达原名鲁商发展，成立于1993年4月，是山东省商业集团有限公司旗下两所上市公司之一。公司于2008年上市，早期主营房地产开发、经营与物业管理。2012年开始构建房地产开发全价值链计划体系，2015年涉足健康养老产业，并与地产资源相结合。2018年开始，公司进入战略转型期，先后收购山东福瑞达医药集团、山东焦点生物科技60.11%股权，并对山东福瑞达生物工程100%控股，逐步构建大健康产品链、服务链和生态链产业生态圈。2022年，公司实施重大资产出售，剥离房地产开发业务，聚焦于化妆品等大健康业务、原料及添加剂等业务，推动公司转型发展。 图1：公司发展历程 拓展大健康产业，将地产和健康养老作为双主业板块。公司上市后，深化发展地产业务，构建房地产开发全价值链计划体系，新介入健康养老产业与地产结合，将其发展为公司特色。自2015年开始，公司积极探索转型创新，延伸产业链，为提高公司可持续发展能力做准备。大健康产业布局全面拉开，搭建了“医养康护游乐教”结合的多层次立体化的健康养老服务体系。借助鲁商集团资源优势，公司推动了鲁商大健康产业板块产品多样化、连锁化的运营，同时积极探索与教育、零售、旅游等相关产业的合作模式，以增加新业务增长点。 开启战略转型，以大健康领域为主业。2018年，公司首先通过收购山东福瑞达医药集团100%股权，将产业版图拓展至生物医药领域，并布局生物医药和化妆品产业。随后，在2019年7月，公司更名为“鲁商发展”，迈出了“去地产化”的第一步。此后，公司更加聚焦以化妆品产业为主的大健康业务，并不断通过资本运作进入到细分领域。2019年底，公司完成了对山东焦点生物60%股权的收购，补足了化妆品和食品级玻尿酸原料环节，实现了以玻尿酸为主的生物发酵技术产业链布局。2020年，公司又参股新疆伊帕尔汗香料股份有限公司10%的股权，抢先进入精油芳香行业，进一步推动以化妆品业务为主导的大健康产业发展。 剥离地产业务，聚焦大健康领域。为了优化公司资产结构，增强抗风险能力，逐步实现转型发展，聚焦大健康业务，今年2月，据公告显示，公司将置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，以59.1亿元转让至山东省城乡发展集团有限公司，交易采取分批交割方式。今年3月份已完成第一批次6家标的的资产交割，剩余2家标的公司将于2023年10月31日前完成交割。交易完成后，公司将不再从事房地产开发相关业务，主营业务聚焦大健康单一主线。随着地产公司的出售，公司存货资产将降低，流动比率、速动比率、资产周转率等指标亦将得到优化。 表1：交易完成前后公司偿债能力影响分析表 更新发展战略，开启公司新纪元。今年5月19日，公司证券简称正式变更为“福瑞达”，凸显公司转型重心和未来发展方向。福瑞达生物股份在经历了25年的积淀之后，发布“1234”高质量创新发展战略，全面开启线下市场。线下市场的“1234”战略，具体来说是指，夯实透明质酸的领先优势；聚焦二大主业，做大医药规模、做强化妆品产业； 推进三化发展，走差异化、生态化、国际化发展之路；实施四大工程，持续推进研发驱动、人才引领、品牌带动和数智赋能，致力于成为社会信赖国际知名的大健康领军企业。 1.2.股权架构：背靠国资委，管理层变革凸显转型动力 1.2.1.股东：国资委为实际控制人，新任管理层助力大健康领域发展 国资背景主导，股权结构稳定。截至2023年Q2末，公司第一大股东为山东省商业集团有限公司，持有公司股份比例为51.62%，其背后实际控制人为山东省人民政府国有资产委员会。第二大股东为鲁商集团有限公司，持有公司股份比例为1.69%；第三大股东为魏巍，持有公司股份比例为1.57%。 图2：公司股权结构概览（截止至2023年6月30日） 核心管理层变更，助力公司向大健康转型。2022年1月，因公司战略转型需要，选举贾庆文为公司董事长。新任董事长为原福瑞达医药集团总经理，对大健康业务较为熟悉，具备丰富的经营管理经验，可以为公司向健康产业转型发展助力，符合公司进一步提升业务发展及综合竞争力的需求。这次调整进一步从治理层架构角度，对高层进行战略调整，为外拓大健康领域保驾护航。 表2：公司核心高管 1.2.2.控股子公司：生态健康+生物医药双轮驱动，业务结构升级转型 本次重大资产出售完成前，公司主要业务涵盖生物医药和生态健康产业两大板块，涉及医药、化妆品、原料及添加剂、地产开发等业务领域。目前，公司共拥有82家参股或控股的公司，定位为国内领先的大健康产业综合运营商，实施生态健康和生物医药两大板块的双轮驱动。其中，生态健康主要包括房地产业务，是公司的主要收入来源；而生物医药则主要包括医药和化妆品业务，成为公司近年业绩增长的核心动力。面对地产周期下行的压力，公司逐渐加快向非地产业务的转型，积极布局大健康领域。随着重大资产出售的完成，公司主营业务将以化妆品、医药、原料及添加剂业务为主要支柱。这一战略调整将使公司更加深化在大健康领域的发展，为公司未来的可持续发展奠定坚实基础。 图3：主要控股子公司 1.2.3.战略投资：外部助力进一步优化资本结构 引入战投为化妆品业务提供多方位赋能，推动其全面发展。2021年12月，公司确定由广西腾讯创业投资、南通招华贰号新兴产业投资基金、杭州众达源、济南动能嘉福投资以及上海众源二号投资基金五家公司组成的联合购买体，为福瑞达生物增资扩股投资方。 同时，两家员工持股平台济南明瑞投资合伙企业和济南伟达投资合伙企业，分别由44名、47名福瑞达生物重要技术和经营管理人员出资设立。一共引入战投资金7.38亿元，创造了山东省属国企引进战投年度最高纪录。广西腾讯为腾讯子公司，杭州众达源隶属壹网壹创，我们认为此次引入的投资在优化资本结构的同时，有望为公司提供全方位的赋能，推进电商及私域运营、品牌高端化、数字化转型，有利于促进福瑞达生物快速发展。 图4：子公司福瑞达生物引入战投后股权结构 2.美妆：“4+N”发展拓展品牌矩阵，两大主力品牌贡献90%营收 化妆品业务近年来快速增长，两大主力品牌贡献营收约90%。化妆品板块的子公司主要是拥有国内玻尿酸护肤产品的开创者和领军者福瑞达生物股份，主营品牌颐莲、瑷尔博士、善颜等，化妆品业务成为公司核心业务。化妆品板块营收从18年的2.21亿元上升至22年的19.69亿元，CAGR+72.77%，维持高速增长。颐莲和瑷尔博士两大品牌作为主要营收来源，近年来发展迅猛，2022年颐莲的营业收入为7.12亿元，占化妆品板块的36.2%，同比增长10.32%，瑷尔博士的营业收入为10.58亿元，占化妆品板块的53.7%，同比增长42.25%。 图5：2018—2022化妆品板块营收情况及增速（%） 图6：化妆品板块各品牌营收占比 坚持实施“4+N”品牌发展战略，完善品牌矩阵。公司致力于按照“4+N”品牌发展战略，持续放大品牌势能，搭建优质资源体系，拉动各品牌高效增长。“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道：颐莲——专研玻尿酸护肤品，瑷尔博士——专注微生态护肤，善颜——东方女性精准护肤，伊帕尔汗——高端精油护肤。“N”是指在主力品牌外，福瑞达同时致力开展多项业务，探索轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技，基于公司的产业链、创新链、供应链、价值链实现全龄段产品创新。 图7：福瑞达旗下品牌 秉持制药理念研发化妆品，具备“妆药同源，科技美肤”研发优势。公司旗下福瑞达生物股份依托“妆药同源”产业协同效应及多业态融合发展，以制药理念研发化妆品。集团共建有3个国家级、14个省级科研平台，实现工业生产企业省级科研平台全覆盖，还与山东省药学科学院、中科院、浙江大学、山东大学、江南大学等知名高校、科研院所建立起长期稳定的合作关系，建有6个校企联合实验室，先后承担国家、省部级重大科技专项30余项。集团共获授权专利276项，获国家科技进步二等奖三项，国家科技进步三等奖一项，透明质酸应用技术达国际领先水平。 2.1.瑷尔博士：深研微生态科学护肤品牌 “皮肤微生态”概念盛行，行业空间广阔。皮肤微生态是指由细菌、真菌等各种微生物与皮肤表面的组织、细胞及各种分泌物、微环境等共同组成的生态系统，皮肤微生物、宿主及外环境三者相互作用构成了皮肤微生态平衡。微生态护肤指使用含微生物的护肤产品，恢复和保护皮肤健康的微生物群落，以改善皮肤问题，现有微生态产品原料可分为：益生菌类、益生元类、后生元类。微生态护肤及相关成分市场正在高速增长，根据美业研究院发布的《2020微生态化妆品市场趋势分析》预测，我国皮肤微生态市场规模从2019年的41亿元，预计增长到2025年的105.4亿元，复合增长率为26%。 图8：微生态护肤成分 图9：2017-2025E中国皮肤微生态市场规模及增速 瑷尔博士引领“微生态”护肤赛道，以微生物成分形成产品矩阵。瑷尔博士成立于2018年，定位微生态科学护肤，围绕益生菌系列、褐藻系列两大品线，形成了益生菌面膜2.0、熬夜水乳、反重力水乳、闪充面霜、洁颜蜜等明星产品，添加微生态成分，形成熬夜修护、屏障修护、初抗老等功效的产品矩阵，覆盖面膜、水乳、精华液、面霜等多个品类。 瑷尔博士在皮肤微生态护肤产品开发上，主要考虑3个方面：1）维护皮肤菌群平衡；2）改善皮肤菌群微环境；3）选择对皮肤微生态友好的原