2023年三季报点评：收入逆势超预期，经营底部等风来

事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-3实现收入25.83亿元，同比+25.90%；归母净利润1.58亿元，同比+57.66%；扣非净利润1.46亿元，同比+54.77%。单Q3实现收入9.46亿元，同比+30.07%；归母净利润0.5亿元，同比+66.94%； 扣非净利润0.42亿元，同比+52.93%。此外公司拟终止21年股票期权激励计划。 评论： 奶油等原料业务提速，餐饮端显著发力，Q3收入逆势超预期高增。分业务看，公司原料业务在重点投入下明显提速，Q3冷冻烘焙/原料业务营收5.91/3.66亿，分别同比+27.4%/+38.7%，其中奶油营收约1.65亿，主要系稀奶油、伊乐斯新品放量驱动所致，酱料业务则与塔斯汀渠道高增有关。分渠道看，前三季度流通/商超/餐饮分别同增中个位数/超60%/超60%，预计单Q3流通渠道提速至+10%左右，得益于奶油新品上市和灵活的经销商政策，商超渠道则在基数效应下放缓至近30%水平，餐饮等渠道则在百胜等多个大客户贡献下显著提速至翻倍左右增长。 货折促销增加是利润略低预期主因，但当前阶段收入远比利润重要。毛利率方面，Q3实现毛利率31.9%，提升幅度相比H1有所放缓，主要系期内需求相对较弱下，公司加大了折扣促销力度，同时新品稀奶油、切入大客户的酱料等毛利率较低，在结构上亦有所拖累。费用方面，Q3销售费用率12.7%，同比+0.8pct，提升因素主要与业务推广费增加有关，如Q2部分展会费延迟确认、Q3全体销售人员会议费确认等，此外因新切入大客户导致试销试产报废增多、削减部分信用较差长尾客户，公司亦确认资产减值/信用减值766/175万。而其他费用方面则在规模效应下稳中有降，管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/-0.8/+0.1pct，最终公司实现净利率5.3%，同比+1.2pct，加回激励费后利润率6.5%左右。我们认为，在需求环境偏弱且公司众多改革持续推进过程中，收入和份额提升是第一步，随着规模效应体现，需求一旦好转，利润端自然会跟上。 经营改革持续显效，企业能力实在进化。公司在上半年逆势环境下，持续总结经验并完善改革举措，我们坚定认为，公司当下阶段，收入增长更显重要，一是能够推动经营和改革尽快迈入正循环，二是在市场竞争上，更利于获得品类和渠道布局的先发优势，达到规模和份额的领先。节奏上看，考虑到费用投入和激励费用集中计提，预计Q4利润延续承压势头，但奶油、冰品、代餐和肉松油脂等新品贡献有望放大，加上餐饮渠道精细梳理、全力开发，中期收入增长动力强劲。 投资建议：能力实在进化，经营底部等风来，维持“强推”评级。公司管理逐步优化，加上新渠道、新品类等驱动力清晰，公司经营明确步入改善通道，Q3逆势高增实属难得。而部分投资者担心的盈利问题，我们认为当下收入比利润重要，且利润体量较小，增速波动实属正常；而公司作为餐饮供应链西式速冻的优质龙头，在未来是食品饮料行业难得的渗透率提升的高成长潜力公司，理应获得稀缺性估值溢价，同时随着需求改善、竞争放缓等陆续发生，公司潜在弹性十足。考虑激励终止和费用提前确认，我们下调23年EPS预测为1.05元（但此部分仅是会计处理，不影响现金流），并上调24-25年预测为2.25/3.31元（原预测为1.46/2.05/3.19元），对应PE为61/28/19倍。预计23-24年加回激励费后利润为2.9/4.0亿，参考可比公司估值和历史估值中枢，给予24年加回激励费用后利润35倍目标PE，对应目标市值140亿/目标价82.8元，底部维持“强推”评级。 风险提示:需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2立高食品PEBand 图表3立高食品PBBand