业绩表现亮眼，改革助力超预期

事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收124.2亿元，同比+9.7%，实现归母净利润9.6亿元，同比+42.2%；23Q3单季度公司实现营收47.9亿元，同比+8.5%，实现归母净利润4.4亿元，同比+37.4%。业绩超市场预期。 销量逆势增长，改革红利持续释放。23Q3单季度公司销量同比+4.2%至114.1万千升，从行业产量视角来看，23Q3单季度行业产量同比-5.5%，公司销量逆势高增，我们预计主要系公司U8大单品持续放量，叠加公司改革过程中强化考核、重视过程管理，一线销售工作积极性提升，助力销量高增。 高端化持续推进，吨成本视角下节奏有所扰动。23Q3单季度公司ASP/吨成本分别同比+4.1%/3.7%至4201/2186元/千升，带动毛利率同比+0.2pct至48.0%，我们预计Q3吨成本上升幅度较H1（吨成本同比+0.8%）有所提升，主要系采购及报表确认节奏所致，当前啤酒行业整体成本压力逐渐回落，预计2024年公司成本端将有更为明显的弹性体现。 经营效率持续提升，盈利能力超预期。23Q3单季度销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.6pct至15.9%/9.1%， 其中销售/管理费用分别同比+8.0%/-7.9%，公司年内加速人员纾解，带动Q3管理费用同比负增长、经营效率持续提升 ， 带动23Q3单季度归母/扣非归母净利率同比+1.9/1.8pct至9.2%/8.9%，我们认为公司改革过程中重视考核与经营效率，未来随着岗位优化，人员工资费用投入产出比有望持续提升，带动盈利能力持续释放。 23Q4仍具看点，淡季营收与减亏均有望超预期。公司年初公告预算称2023年预计实现营收146亿元，同比+11%，若达成23Q4营收将在22Q4营收同比+19.4%的基础上进一步增长16.2%，营收有望保持高增态势；利润端来看，前三季度公司实现归母净利润9.6亿元，保守假设下公司23Q4若维持22Q4亏损3.2亿水平，全年亦可实现6.4亿归母净利润，高于当前Wind一致预期的6.0亿，我们坚定看好Q4持续减亏。 看好改革红利持续兑现，燕京复兴正在途中。公司自2022年加速改革以来，收入端以U8为抓手实现量价齐升，大单品战略成功推进，预计未来在鲜啤以及清爽系列中也会推进大单品战略，提升产品盈利能力，在盈利端重视降本增效，以制度化的手段提升经营效率，未来燕京盈利能力有望向行业龙头看齐，当前正处于业绩加速兑现阶段。 盈利预测：维持此前盈利预测，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润6.8/9.8/13.9亿元，同比+93.0%/43.4%/42.1%，当前股价对应PE分别为39/27/19x，燕京beta与alpha兼具，维持“买入”评级。 风险提示：U8推广不及预期，成本下降不及预期，改革成效不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）