Q4聚焦库存去化，期待2024年健康增长

事件：李宁Q3流水同比增长中单位数，销售仍处于复苏阶段。公司发布 2023Q3经营情况公告，Q3李宁成人全渠道流水同比增长中单位数，同 店下降中单位数，仍处于波动复苏阶段；李宁儿童流水表现显著优于成 人，我们预计流水增速接近30%。 如何看待Q3流水增速：零售环境波动+渠道窜货，成人同店表现较弱， 流水增长中单位数，儿童流水增速接近30%，我们预计成人+儿童合计 流水增长高个位数，同行业平均水平一致。 直营：新店开拓+奥莱表现优异，推动直营渠道流水增速优异。 2023Q3直营渠道同店增长中单位数，流水同比增长20%-30%低 段，直营渠道销售优异原因包括：1）拓店快速：截至2023Q3末李 宁成人直营门店数量为1487家，同比2022Q3末净开143家，增 速11%，门店数量的快速拓展直接带来增量销售；2）奥莱渠道销 售亮眼：李宁品牌奥莱多为直营门店，今年消费环境呈现波动态势， 我们预计奥莱店表现优于正价门店，从而带动直营门店流水快速增 长；3）暑假消费带动：直营门店集中在高线城市，我们预计7-8月 高线城市暑期消费增速优于低线城市。 批发：同店下降+谨慎拓店，流水增速弱于直营。2023Q3批发渠道 流水同比增长低单位数，其中同店下降10%-20%低段，窜货问题致 使门店成交率受到一定影响；同时批发门店处于结构优化阶段，截 至Q3末批发门店数量为4807家，同比净开50家。 电商：高基数+窜货+折扣压力，电商Q3销售略有下滑。2023Q3 电商渠道流水/同店同比均下滑低单位数，其主要原因包括：1） 2022Q3基数较高：2022Q3电商流水增长20%-30%中段，基数相 对较高，从而使得消费波动下Q3电商流水增速承压。2）窜货问题： 窜货问题在电商渠道表现较为明显，低价产品的销售对公司自有的 天猫、京东等平台造成一定影响。3）折扣同比仍有差距：出于清理 库存的需要，我们预计Q3电商渠道销售折扣同比仍有一定缺口。 李宁童装：流水增速优于成人，期待后续表现。我们预计2023Q3李 宁童装流水同比增长或接近30%，当前公司以专业运动童装为核 心，加速产品矩阵建立以及渠道建设，截止2023Q3末李宁童装门 店为1370家，同比净开132家。 如何解决渠道库存问题：控制批发渠道发货，加大现有货品清理力度， 谋求长期健康增长。 控制批发渠道发货，寻求供求匹配。下半年以来，为了降低渠道库 存压力，我们预计公司已经针对性的对批发发货进行控制，综合考 虑Q4备货因素后截至Q3末库销比预计在5左右，环比H1末虽有 所增加，但是整体渠道库龄结构预计仍保持在相对合理的水平。面 对Q3流水增速较弱的态势，我们判断Q4公司在批发渠道发货端的 控制力度或将进一步提升，从而谋求供求关系的匹配，反映在财报 上，我们判断下半年的公司营收或将因发货的收窄受到影响。 加大现有货品清理力度，Q4渠道折扣或加大。针对现有的渠道货 品，我们预计公司或将充分利用Q4这一促销旺季，发挥电商、线下 奥莱的作用对渠道库存进行清理，反映在财报上，我们预计Q4全 渠道的折扣或将受到一定压力。 2023年业绩承压，2024年轻装上阵，有望重回健康增长轨道。2023年 前三季度在终端消费环境的波动态势下，公司销售表现受到一定影响， Q4公司将业务重点聚焦在库存去化，我们判断在内外部环境的压力下， 2023年业绩或将有所下滑。然而我们认为公司短期的多项举措，其本质 旨在实现长期健康增长，我们预计随着渠道库存问题的解决，2024年公 司有望重新回到良性健康增长的轨道上来。 盈利预测和投资建议：基于运动鞋服行业的增长性，以及李宁强劲的产品 /品牌力及商品、零售与渠道策略，我们调整公司2023-2025年业绩预期 为36.22/44.45/53.2亿元，对应23年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示：盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）