东盟债券市场的非对称溢出效应

穆罕默德亚哈亚，田奇龙，加齐萨拉赫丁乌丁，栋辉帕克，舒天，拉纳代瓦 贾亚瑟卡拉 编号 ：6 9 7亚 洲开发银行经济 学亚洲开发银行 亚洲开发银行经济工作论文系列 不对称溢出效应在东盟债券市场中 穆罕默德亚哈亚，田奇龙，加齐萨拉赫丁乌丁，栋辉帕克，舒天，拉纳代瓦贾亚瑟卡拉 亚洲开发银行经济工作论文系列 本研究的当前进展旨在征求评论并鼓励就亚洲和太平洋地区的发展问题进行辩论。所表达的观点是作者的个人观点，并不一定反映ADB或其董事会成员的观点和政策 ，或其所代表的政府。 第697期2023年10月 MuhammadYahyamuhammadyahyainnno是挪威内陆应用科技大学的一名副教授。RanadevaJayasekera（jayasekrtcdie）是都柏林圣三一学院的教授，TianqiLuo（luottcdie ）是该学院的一名博士生。GaziSalahUddin（gazisalahuddinliuse）是林雪平大学的副教授。DonghyunPark（dparkadborg）是亚洲开发银行的经济顾问，ShuTian（stianadborg）是该行经济研究与开发影响部门的高级经济学家。 亚洲开发银行 CreativeCommonsAttribution30IGOlicenseCCBY30IGO 2023亚洲开发银行6ADBAvenueMandaluyongCity15 50MetroManila菲律宾电话63286324444；传真632 86362444wwwadborg 一些权利保留。2023年出版。 ISSN23136537（印刷版），23136545 （电子版）出版物库存编号：WPS2303892DOI：httpdxdoiorg1022617WPS23 03892 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）、其董事会或其所代表各政府的观点和政策。 亚洲开发银行不保证本出版物中包含的数据的准确性，对任何使用后果不承担任何责任。提及特定公司或制造商的产品，并不意味着它们比未提及的类似性质的其他公司或产品得到亚洲开发银行的认可或推荐。 通过在本出版物中对特定领土或地理区域的任何指定或提及，或使用“国家”一词，亚行无意对任何领土或地区的法律或其他地位作出任何判断。 本出版物根据CreativeCommonsAttribution30IGO许可（CCBY30IGO）提供。通过使用本出版物的内容，您同意受本许可条款的约束。有关归属、翻译、改编和许可事宜，请查阅httpswwwadborgtermsuseopenaccess上的规定和使用条款。 本CC许可不适用于本出版物中非ADB版权材料。如果材料归因于其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商以获取复制该材料的许可。ADB不对因您使用该材料而产生的任何索赔负责。 请通过pubsmarketingadborg联系，如果您对内容有疑问或评论，或者如果您希望获取版权许可以用于不在此条款范围内的目的，或用于使用ADB标志的许可。 更正ADB出版物的内容可在此处找到：httpwwwadborgpublicationscorrigenda 注释：在本出版物中，“”表示美元。亚洲开发银行将“中国”认定为中华人民共和国 ，将“美国”认定为美利坚合众国。 摘要 东南亚国家联盟（东盟）成员国的金融市场与区域及全球市场正日益一体化。东盟经济在贸易上也表现出与区域及全球经济周期的紧密联系和相互依赖。这种联系可能导致全球冲击扩散至东盟成员国，并扰乱当地金融市场。全球冲击，如金融危机或商品价格变动，可能对世界各地的其他金融和商品市场产生非对称和非线性的影响。本文旨在估计和评估东盟与主要区域及全球市场之间的债券市场联系强度和方向性。此外，我们旨在识别影响这些市场间互联互通动态的因素。本研究基于静态和动态依赖框架的属性，推导出一个不确定性联系度量指标，并基于各种信息溢出和传染渠道，实证评估其在传导或接收冲击中的作用。本研究的结果对市场参与者、监管机构和政策制定者具有重要意义。 非对称溢出效应，不确定性，连通性，东盟 关键词： E52E58F42 JELcodes 1引言 自2009年欧元区债务危机爆发以来，主权债券收益率的溢出效应一直是政策制定者、风险监管机构和投资者关注的重点议题。主权债券之间的联系被视为对金融稳定的潜在威胁。鉴于欧洲债务危机（以主权债券为中心）因全球金融危机的影响而加剧，同样，今天的市场参与者担心后疫情时代将出现新的债务危机。因此，在本研究中，我们利用东南亚国家联盟（东盟）债券市场和主要全球金融市场的数据，评估这些市场之间的非对称网络连通性。鉴于投资从传统的债券和金融市场向东盟等新兴市场的转变日益加剧，这一点尤为重要。 为了克服由COVID19大流行引起的大量经济损失，东盟成员已经转向了重点发行政府债券的货币政策。例如，印度尼西亚和菲律宾的央行直接或间接地参与了发行政府债券，以筹资政府预算并提供流动性（Rhee和Svirydzenka2021年）。在图1我们绘制了2011年至2021年东盟4国 （印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国）未偿还债券的数量。在过去十年中，东盟债券发行经历了显著增长，并达到了前所未有的水平，这可能导致主权债务风险和危机。 图1东盟4国本币债券未偿还余额 十亿 东盟协会东南亚国家。 注：东盟4包括印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国。未偿还债券是根据截至2021年12月31日的数据计算的。 来源：亚洲债券在线。httpsasianbondsonlineadborg 在数十年的发展之后，东盟金融市场因以下几个原因而日益与全球和区域市场融合。首先，由于东南亚相对更快的产出、投资、外国直接投资和贸易自由化增长，东盟债券有时能提供更高的投资回报（Zhuetal2016Bogmansetal2020Bacchettaetal2021）。市场参与者和金融机构投资于东盟经济，寻求更高的回报，导致来自其他地区的显著外国资本流入。其次，东盟市场提供了风险对冲的可能性。由于中华人民共和国（PRC）和美国（US）之间的贸易争端导致的巨大贸易转移效应，东盟经济具有更高的贸易开放水平（Ceruttietal2019），这降低了新兴和发展中国家的不平等（Bacchettaetal2021），并在不同市场中对全球冲击产生不对称的反应 。债券收益率的非同步动态可用于投资组合多元化（PlummerandClick2005Teo2009Arella noandRamanarayanan2012Devereuxetal2020）。第三，随着不确定性的加剧 在COVID19和地缘政治冲突的影响下，投资者倾向于从多元化的经济体购买国债，以实现风险抵抗和避风港的目标（Bekaertetal2009；CostantiniandSousa2022）。 尽管关于东盟市场应对全球冲击的研究文献较少（PlummerandClick2005，Gimet2011，Banerji等人2014），这可能归因于东盟债券市场的金融一体化和国际化的早期阶段。在为数不多的研究中，Plummer和Click（2005）总结了建立东盟债券市场相关的机遇和挑战。Teo（2009）分析了在亚洲市场、美国和英国（UK）套期保值基金所涉及的地理因素。Gimet（2011）研究了东盟股票指数对国际金融交易所冲击的反应，如全球金融危机。Banerji等人（2014）分析了外部和国内因素对新兴亚洲市场主权债务传播的影响。然而，据我们所知，尚无研究考察东盟市场与国际市场之间的非对称风险溢出。 本文考察了2012年1月4日至2022年1月31日期间的东盟与国际债券市场之间债券收益率的定向关联性特别是亚洲（中华人民共和国、日本、大韩民国和印度）以及美国、英国和欧洲市场的金融中心。我们做出一个合理的假设，即所有国债都通过一个拓扑网络连接，存在溢出风险。我们首先在一个静态视角下描绘了债券网络的图景，然后研究了关联性的动态变化。我们回答了东盟市场是否随着时间的推移显示出与全球市场的关联性增加，以及在中国与美国贸易争端和COVID19等冲击期间溢出关系如何变化的问题。 在本研究中，我们采用了一种通过向量自回归和广义方差分解方法估算Diebold和Yilmaz（2014 ）连接性的方法论。具体来说，我们在三个面板中进行连接性的检测全面收益率面板、正收益率面板和负收益率面板。这三个面板按照Mensi等（2021）的研究被视为表示非对称连接性的代表。 全面小组估计连通性包括相同市场预期的联动，以及资本在悲观市场和乐观市场之间流动的竞争效应。正负面板专注于在市场预期联动下的连通性。正面面板显示，具有同质市场预期的溢出风险，即预期投资回报会增加（即乐观预期）。相反，负面面板测量悲观预期下的溢出风险。三面板设置有助于我们在特定冲击或时期内调查连通性的组成，以确定是联动还是竞争效应导致了不确定性溢出。 概述东盟和全球债券网络，我们旨在通过考察相互联系的驱动力来阐明溢出不确定性。尽管在能源、股票和加密货币市场（例如，AndradaFlix等人，2020年；Saeed等人，2021年；Bouri等人，2021年；Akyildirim等人，2022年）方面有更多的证据，但关于固定收益网络联系决定因素的文献仍然很少。在AndradaFlix等人（2020年）和Akyildirim等人（2022年）等文献中，芝加哥期权交易所（CBOE）波动性指数（VIX）、地缘政治风险和COVID19被发现有效解释了联系 。此外，已对发达国家的债券风险决定因素进行了研究，并发现其与通货膨胀（Ulrich，2013年 ；Duffee，2018年；Breach等人，2020年）高度相关，与资本流动和贸易（Forbes和Warnock ，2012年；Evans和Hnatkovska，2014年）以及政府债券发行（Beetsma等人，2018年）密切相关。通过考察几个相关变量，我们可以确定推动东盟和全球债券市场联系动态的驱动力。在乐观和悲观市场预期的共同变动或基于竞争力效应的资本替代转移的情况下，三面板设置可以帮助我们理解联系驱动力。这使我们能够对投资业绩进行预测，并帮助监管机构在COVID19和地缘政治冲突加剧的不确定性下处理潜在的金融风险。这项研究对于国际和国内投资者参与主权债券也将非常有价值。 市场。在发达和新兴债券市场进行跨国多元化可能成为风险对冲和避风港策略的一条途径。 我们的主要发现表明，在没有显著上升趋势（增长）或下降趋势（衰退）的情况下，每个东盟国家的国内联系主导了网络。具体来说，我们的研究表明，在悲观的市场预期下，期限差异较小的债券之间的溢出风险更强。此外，我们发现美国债券是所有三个面板中的主要风险净出口国。在动态结果中，我们发现2017年之前正面面板中东盟与非东盟亚洲市场之间的联系是平等的。而2015年和2016年非东盟亚洲市场对东盟的悲观预期溢出可能与中国的股市有关。在完整面板中，从发达国家（美国、英国和欧盟）到东盟的联系有两个峰值分别在2014年和2017年，这可能与全球从金融危机中恢复以及美国的贸易政策有关。我们还报告说，美国贸易政策的大冲击削弱了国家债券的联系。COVID19疫情爆发后，国际联系显著增加。此外，我们发现东盟市场对三大发达市场的正面溢出与更高的幅度呈负相关跳跃。这可能表明，当全球经济面临动荡时，东盟债券为三大市场注入了积极情绪。对于联系的动力因素，我们的发现表明VIX、贸易平衡、政府债券发行具有显著的正值系数，而地缘政治风险（GPR）和COVID19具有显著的负值系数。一个有趣的发现是，在乐观预期下，政府债券发行的正值系数并不显著，这可能是因为对经济和资产回报增长的强烈信心削弱了潜在财政问题的威胁。 本文余下部分结构如下。第二章描述了所采用的方法。第三章展示了债券市场及其驱动因素的数据。第四章讨论了结果，第五章总