硅片盈利持稳，全球化战略加速推进

10月25日公司披露2023年三季报，前三季度实现营收487 亿元，同比-2.4%，实现归母净利润61.88亿元，同比+23.7%，实 现扣非归母净利53.08亿元，同比+6.5%。其中，Q3实现营收138 亿元，同比-24%、环比-20%，实现归母净利16.52亿元，同比-21%、 环比-28%，实现扣非归母净利15亿元，同比-28%、环比-6%。 公司同时公告拟回购公司股份5-10亿元，回购价格不超过人 民币34.15元/股，彰显控股股东及管理层对公司长期发展的信心。 硅片出货持续增长，单位盈利环比持平。7月起光伏上游硅料 价格企稳，终端观望需求逐步释放，硅片环节稼动率提升，预计公司Q3硅片出货环比提升约9%至30GW，测算单位盈利约0.06元 /W，环比基本持平。公司N型硅片产品份额领先，随下游N型电池放量，公司有望凭借N型产品优势进一步提升硅片出货量及市 人民币(元)成交金额(百万元) 占率。 组件价格下跌短期拖累业绩，“G12+叠瓦”打造差异化组件路线。公司坚定“G12+叠瓦”双平台差异化技术＆产品路线，电池及 组件板块布局继续提升，江苏地区电池工程示范线已投产差异化的TOPCon产线，有望将公司G12大尺寸技术优势导入N型TOPCon电池制造过程中，充分发挥产业协同优势与差异化技术路径，提升综合竞争力。Q3公司组件端（含硅片）出货约2GW，因国内组件价格较低，组件业务亏损拖累公司业绩。 全球化战略加速推进，外资资金首次进入前十大股东。公司 持续推动光伏产业全球化战略，与沙特新能源企业VisionIndustries签约建设光伏晶体晶片工厂项目，一期设计产能20GW，率先依托工业4.0先进制造模式落地海外晶体晶片产能，为产业全球化、制造本土化奠定坚实基础。旗下参股公司Maxeon拥有IBC电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并于近期计划在美国建设3GWTOPCon电池及组件产能。此外，Q3外资资金AbuDhabiInvestmentAuthority首次进入公司前十大股东（持股0.57%），彰显对公司全球化战略的认可。 44.00 39.00 34.00 29.00 24.00 19.00 221025 成交金额TCL中环沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2023-2025年 净利润至78（-23%）、97（-20%）、126（-14%）亿元，当前股价对应PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 行业竞争加剧，行业需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 19,057 41,105 67,010 62,160 70,153 94,050 货币资金 7,516 10,746 10,167 7,498 8,320 11,483 增长率 115.7% 63.0% -7.2% 12.9% 34.1% 应收款项 3,727 5,422 5,154 6,729 7,595 10,182 主营业务成本 -15,464 -32,190 -55,067 -47,690 -53,322 -73,304 存货 2,144 3,129 6,430 6,664 6,428 8,535 %销售收入 81.1% 78.3% 82.2% 76.7% 76.0% 77.9% 其他流动资产 2,698 5,161 10,079 8,608 8,993 10,088 毛利 3,593 8,914 11,943 14,469 16,832 20,746 流动资产 16,085 24,459 31,830 29,499 31,336 40,289 %销售收入 18.9% 21.7% 17.8% 23.3% 24.0% 22.1% %总资产 27.4% 31.4% 29.2% 24.2% 23.4% 26.5% 营业税金及附加 -127 -171 -249 -249 -281 -376 长期投资 3,949 5,891 9,198 9,898 9,898 9,898 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 33,252 38,726 55,585 67,029 76,798 85,967 销售费用 -159 -131 -277 -392 -386 -470 %总资产 56.6% 49.7% 50.9% 55.1% 57.4% 56.5% %销售收入 0.8% 0.3% 0.4% 0.6% 0.6% 0.5% 无形资产 3,808 4,563 5,206 7,345 7,974 8,570 管理费用 -644 -992 -908 -970 -968 -1,270 非流动资产 42,635 53,521 77,304 92,246 102,381 111,895 %销售收入 3.4% 2.4% 1.4% 1.6% 1.4% 1.4% %总资产 72.6% 68.6% 70.8% 75.8% 76.6% 73.5% 研发费用 -619 -1,859 -2,923 -2,486 -2,806 -3,762 资产总计 58,720 77,979 109,134 121,745 133,717 152,184 %销售收入 3.2% 4.5% 4.4% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款 7,611 7,975 2,986 9,761 11,496 12,679 息税前利润（EBIT） 2,045 5,762 7,586 10,373 12,391 14,868 应付款项 7,746 9,334 17,059 12,005 13,421 18,449 %销售收入 10.7% 14.0% 11.3% 16.7% 17.7% 15.8% 其他流动负债 1,973 3,135 2,975 2,393 2,737 3,568 财务费用 -1,029 -840 -792 -1,316 -1,530 -1,489 流动负债 17,330 20,444 23,020 24,160 27,655 34,696 %销售收入 5.4% 2.0% 1.2% 2.1% 2.2% 1.6% 长期贷款 9,226 12,633 31,911 37,420 37,420 37,420 资产减值损失 -106 -1,167 -1,579 -1,301 -534 -9 其他长期负债 4,083 3,233 7,143 5,848 4,697 3,902 公允价值变动收益 70 0 56 200 100 100 负债 30,638 36,310 62,074 67,427 69,771 76,018 投资收益 303 1,168 1,752 1,000 800 800 普通股股东权益 19,207 31,672 37,618 44,565 53,780 65,786 %税前利润 17.9% 23.4% 23.5% 11.2% 7.1% 5.6% 其中：股本 3,033 3,232 3,234 4,043 4,043 4,043 营业利润营业利润率营业外收支 1,6318.6%61 5,00612.2%-6 7,32510.9%124 8,97614.4%-10 11,24716.0%-10 14,29115.2%-10 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,6328,874 58,720 7,2549,997 77,979 13,246 9,442 109,134 20,617 9,752 121,745 29,83210,166 133,717 41,83810,380 152,184 税前利润利润率 1,692 8.9% 5,00012.2% 7,44911.1% 8,96614.4% 11,237 16.0% 14,281 15.2% 比率分析 所得税 -217 -565 -376 -897 -1,124 -1,428 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.8% 11.3% 5.1% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 1,476 4,435 7,073 8,069 10,113 12,852 每股收益 0.359 1.247 2.109 1.919 2.399 3.126 少数股东损益 387 406 254 310 414 215 每股净资产 6.333 9.800 11.633 11.024 13.303 16.273 归属于母公司的净利润 1,089 4,030 6,819 7,759 9,700 12,638 每股经营现金净流 0.943 1.325 1.564 1.113 3.883 4.553 净利率 5.7% 9.8% 10.2% 12.5% 13.8% 13.4% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.096 0.120 0.156 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 5.67% 12.72% 18.13% 17.41% 18.04% 19.21% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.85% 5.17% 6.25% 6.37% 7.25% 8.30% 净利润 1,476 4,435 7,073 8,069 10,113 12,852 投入资本收益率 3.76% 8.12% 8.70% 9.11% 9.79% 10.51% 少数股东损益 387 406 254 310 414 215 增长率 非现金支出 2,258 4,144 6,161 4,253 4,219 4,315 主营业务收入增长率 12.85% 115.70% 63.02% -7.24% 12.86% 34.06% 非经营收益 823 70 -709 634 948 956 EBIT增长率 2.38% 181.85% 31.65% 36.74% 19.45% 19.99% 营运资金变动 -1,697 -4,367 -7,468 -8,454 419 284 净利润增长率 20.51% 270.03% 69.21% 13.80% 25.00% 30.29% 经营活动现金净流 2,859 4,282 5,057 4,501 15,699 18,408 总资产增长率 19.55% 32.80% 39.95% 11.56% 9.83% 13.81% 资本开支 -3,607 -5,982 -11,208 -16,308 -13,960 -13,960 资产管理能力 投资 -2,996 -1,795 -5,169 794 0 0 应收账款周转天数 43.4 22.9 18.8 30.0 30.0 30.0 其他 -823 -49 85 1,000 800 800 存货周转天数 43.6 29.9 31.7 60.0 55.0 50.0 投资活动现金净流 -7,426 -7,826 -16,292 -14,514 -13,160 -13,160 应付账款周转天数 88.6 62.8 61.8 65.0 65.0 65.0 股权募资 6,552 10,090 462 -438 0 0 固定资产周转天数 484.1 263.0 226.7 318.1 328.0 276.7 债权募资 552 1,165 14,279 11,204 1,735 1,183 偿债能力 其他 -2,969 -1,985 -4,087 -1,990 -2,293 -2,448 净负债/股东权益 38.98% 20.71% 42.97% 67.14% 58.30% 46.22% 筹资活动现金净流 4,135 9,270 10