二级资本债不提前赎回回顾与前瞻

行业研究|深度报告 看好（维持） 二级资本债不提前赎回回顾与前瞻 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2023年10月25日 核心观点 二级资本债不提前赎回现状如何？截至2023年10月22日，共56只二级资本债不提前赎回，2022年是相对高峰期，2023年以来有所放缓，发行人主要分布在山 东、辽宁和湖北等省份，债项评级主要分布在A及A+级。农商行是不提前赎回二级资本债的绝对主体，其次为城商行，暂未出现国有、股份行不提前赎回的现象。 不提前赎回二级资本债（及银行）有哪些共性？从监管角度出发，我们从四个维度去观察：1）盈利水平较差。理论赎回日（即正常提前赎回的日期）前三年中有两年营收、归母净利润负增长的占据半壁江山，这影响着银行长期内源资本补充能力以 及二级资本偿债能力；2）贷款关注率较高，同时匹配着较低的拨备覆盖率；3）行使赎回权后资本充足率不满足监管要求。我们跟踪了这些发行人理论赎回日之前三 个季度的资本充足率情况，发现绝大部分银行连续三季度满足监管底线要求，但是如果行使赎回权，连续三季度满足要求的比重降至5成，均不满足监管要求的比重 大幅上行至近4成； 4）再融资成本较高。我们以存续二级资本债的到期收益率（中债估值）作为其再融资成本，回溯了理论赎回日前两个月到前一周的再融资成本与票面利率之差，测算 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 结果显示，在不同时间点，利差为正的占比都更高，且进入理论赎回日前1个月内，再融资成本高的特点愈发明显。此外，我们认为再融资成本仅超过二级资本债票面利率是不够的，因为存在着不提前赎回导致的资本减记成本，因此再融资成本的“临界值”（高还是低）应当更接近于存续二级资本债票面利率与减记资本成本 之和（简称“潜在成本”）。测算结果显示，从理论赎回日前两个月到前一周，再融资成本与潜在成本之差为正的比重从不足3成逐渐上升至近7成，提供了更好的前瞻性判断抓手。 我们亦梳理了2023年内可行使提前赎回权的二级资本债：截至2023年10月22日，有16只发行主体为城农商行（城商行6家，农商行10家）的二级资本债在年内可行使提前赎回权，其中发行主体位于山西、辽宁省较多，债项评级最低为A+。 1）从盈利水平看，过去三年连续披露营收、归母净利润同比增速的城农商行中出现一年负增长的占比较高；2）从资产质量和风险抵御能力看，10家银行不良率低于对应类型银行行业整体情况，关注率高于、低于商业银行整体情况的各占一半，10家银行拨备覆盖率均值高于150%，其中6家高于180%；3）从资本充足情况看，有三家银行资本充足率在行使二级资本债提前赎回权后，或无法满足监管要求；4）从再融资成本看，有限的数据显示，目前三家银行再融资成本明显高于票面利率，整体看再融资成本尚明显低于潜在成本。 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降（居民按揭、政府化债、LPR调降）后银行息差筑底、24年财政将靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。现阶段建议关注：1、三季报披露后，基本面有望改善估值调整充分的城商行：宁波银行(002142，未评级)、苏州银行(002966，买入)、杭州银行(600926，未评级)、江苏银行(600919，买入)；2、高股息策略：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、中国银行(601988，未评级)。 风险提示 统计遗误风险；测算假设变化对测算结果影响的风险；流动性环境超预期收紧。 社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善：9月金融数据点评 社融、信贷均超预期，地产、财政政策加码有望支撑融资反弹延续：——8月金融数据点评 存量按揭利率调整落地，后续关注需求侧边际变化：——银行业周报 2023-10-15 2023-09-12 2023-09-03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、二级资本债不提前赎回现状4 二、不提前赎回二级资本债有哪些共性？4 1、从监管视角出发4 2、发行人盈利水平5 3、发行人资产质量5 4、资本充足情况6 5、再融资成本的“临界值”在哪里？7 三、2023年内可行使提前赎回权二级资本债一览（城农商行）8 四、投资建议11 五、风险提示11 图表目录 图1：银行区域分布（家）4 图2：二级资本债信用评级分布（只）4 图3：理论赎回日前三年银行盈利水平分布（家）5 图4：银行资产质量情况分布6 图5：银行拨备水平分布（Y表示理论赎回日当年）6 图6：理论赎回日前三个季度银行资本充足情况（家）6 图7：理论赎回日后最近季度资本充足情况（家）6 图8：理论赎回日前二级资本债到期收益率（中债估值）vs.票面利率7 图9：理论赎回日前二级资本债到期收益率（中债估值）vs.潜在成本8 图10：16只债券发行人2020-2022盈利增长情况（%）9 图11：16只债券发行人2020-2022年资产质量及拨备情况（%）9 图12：16只债券发行人2022-23Q2资本充足安全垫（%）10 图13：12只债券再融资成本vs.票面利率vs.潜在成本（%）10 表1：16只二级资本债基本要素8 一、二级资本债不提前赎回现状 截至2023年10月22日，共56只二级资本债不提前赎回。从时间分布上看，2022年是不提前赎回的相对高峰期（22只），2023年以来共9只债券选择不提前赎回；从区域分布上看，不提前赎回二级资本债发行人主要分布在山东、辽宁和湖北等省份（合计占比近6成）；从信用评级来看，主体评级主要为AA及A+级，债项评级主要分布在A及A+级。此外，农商行是不提前赎回二级资本债的绝对主体，占比超8成，其他为城商行，暂未出现国有、股份制银行不提前赎回的现象。 图1：银行区域分布（家）图2：二级资本债信用评级分布（只） 14 12 10 8 6 4 2 0 山东辽宁湖北吉林安徽山西天津广东贵州河北宁夏青海浙江 30 主体评级债项评级 25 20 15 10 5 0 AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB- 数据来源：wind，东方证券研究所注：指不提前赎回二级资本债的银行，下同数据来源：wind，东方证券研究所 尽管从数量上看，2023年以来二级资本债不提前赎回现象有一定缓解，但考虑到未来几年较大的赎回压力，我们对现存不提前赎回二级资本债的特点进行梳理，或对前瞻其他二级资本债是否有不提前赎回风险有一定参考价值。 二、不提前赎回二级资本债有哪些共性？ 1、从监管视角出发 监管对于二级资本债赎回有何要求？ 首先，二级资本债赎回需要监管部门（国家金融监督委员会）批准； 第二，满足至少一个前提：1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。 第三，若选择赎回，需至少提前1个月发出债券赎回公告。由此，我们可以推测不提前赎回二级资本债可能具有的特点： 1）盈利水平较差；2）资本并不充足；3）新发二级资本债（或更高质量资本工具）难度大；4）如果未提前一个月发布赎回公告，不提前赎回概率较大。 2、发行人盈利水平 不提前赎回二级资本债的银行盈利水平普遍较差。我们观察了56只债券理论赎回日前三年的营收、归母净利润同比增速，三年中有两年负增长的占据半壁江山，有一年负增长的约占1/3，而三年连续正增长的占比较低。盈利水平长期影响着银行内源资本补充能力（核心一级资本），也直接影响了二级资本债的偿债能力。 图3：理论赎回日前三年银行盈利水平分布（家） 营收归母净利润 30 25 20 15 10 5 0 三年连续负增长三年中两年负增长三年中一年负增长三年连续正增长 数据来源：wind，东方证券研究所注：三年营收同比增速、归母净利润同比增速全部披露的分别为39家、48家 3、发行人资产质量 不提前赎回二级资本债的银行贷款关注率普遍较高，同时匹配着较低的拨备覆盖率。综合考虑样本数量以及数据可比性，我们重点探讨农商行的资产质量及风险抵御能力，选取不良率、关注率以及拨备覆盖率指标，与监管披露的相关数据进行对比（2018-2022年均值，主要考虑不提前赎回现象发生年份的分布）。 从结果来看，这些银行不良率（理论赎回日前三年均值）高于农商行整体的仅约1/4，但是关注率（理论赎回日前三年均值）高于商业银行整体（监管仅披露商业银行整体水平）的却达到3/4，这一定程度表明如果银行有资产质量承压的预期，也可能会选择不提前赎回债券，原因可能是不良资产的消化会侵蚀利润，进而给资本带来压力。 与之相对应的是，这些银行的拨备覆盖率普遍处于“紧平衡”状态。尽管大部分能够达到150%以上（监管底线要求120%-150%），但达到180%以上的已不足三成，这也意味着反哺利润的空间较为有限，且在资产质量承压时，需要保持较强的拨备计提力度。 图4：银行资产质量情况分布图5：银行拨备水平分布（Y表示理论赎回日当年） Y-3年Y-2年Y-1年 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 不良率高于农商行整体关注率高于商业银行整体0% 拨备覆盖率高于150%拨备率高于180% 数据来源：wind，东方证券研究所注：理论赎回日前三年连续披露不良率的农商行有35家，关注率20家 数据来源：wind，东方证券研究所注：理论赎回日前三年连续披露拨备覆盖率的农商行有34家 4、资本充足情况 行使赎回权后资本充足率不满足监管要求，是二级资本债不提前赎回的关键因素之一。我们跟踪了这些发行人理论赎回日之前三个季度的资本充足率情况，发现绝大部分银行连续三季度资本充足率满足10.5%的监管底线要求，安全垫厚度（中值-10.5%）在180bp左右，但是如果行使赎回权，连续三季度满足资本充足率要求的比重降至5成，均不满足监管要求的比重大幅上行至近4成。我们用理论赎回日后最近一期的资本充足率数据做验证，可以发现如果行使赎回权，资本充足率不达标的比重攀升至55.9%。 图6：理论赎回日前三个季度银行资本充足情况（家）图7：理论赎回日后最近季度资本充足情况（家） 披露值扣除二级资本债的测算值 3035 2530 2025 1520 1015 510 5 连续三季度（3Q)满足监管底线要求 2Q满足 1Q满足 均未满足 0 0 披露值（t+1）扣除二级资本债的测算值（t+1) 满足监管要求不满足 数据来源：wind，东方证券研究所注：理论赎回日之前连续三季度披露资本充足率数据的银行共29家，能够计算扣除二级资本债后的测算值的共26家。 数据来源：wind，东方证券研究所注：理论赎回日后一季度披露资本充足率的银行共37家，能够计算扣除二级资本债后的测算值共34家 进一步而言，银行盈利水平和资产质量都会间接传导至资本充足水平，因此对于资本充足率的前瞻需要结合前两者的变化。 5、再融资成本的“临界值”在哪里？ 再融资成本高是二级资本债不提前赎回的另一关键因素。我们认为存续二级资本债的到期收益率 （中债估值）较好反映了再融资成本（新发二级资本债替换存续债券）。考虑到银行发布二级资本债不提前赎回公告通常在理论赎回日前1个月左右（也有部分分散在一个月内），我们回溯了理论赎回日前两个月到前一周的到期收益率（中债估值）与票面利率之差（简称“利差”，下同），测算结果显示，在不同时间点，利差为正的占比都更高（57%-75%），且进入理论赎回日前1个月