Q3收入表现亮眼改革持续深化

2023年10月25日公司披露三季报，23年前三季度实现营收25.83 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.58亿元，同比+57.66%；扣非 归母净利润1.46亿元，同比+54.77%。23Q3实现营收9.46亿元， 同比+30.07%；归母净利润0.5亿元，同比+66.94%；扣非归母净 利润0.42亿元，同比+52.93%。 收入端表现亮眼，经营效率持续优化。前三季度冷冻烘焙收入约 16.5亿元，同比+30%，收入占比约为64%；前三季度烘焙原料收入约9.3亿，同比+18%，收入占比约为26%，单Q3奶油收入1.6-1.7亿元，稀奶油新品的稳健增长拉动烘焙原料业务增长。分渠道看，前三季度流通渠道收入占比接近50%，同比中个位数增长，增长主要系灵活的经销商政策与新品推广；前三季度商超渠道收入同 人民币(元)成交金额(百万元) 比增长60%+，三季度环比保持增长态势；前三季度餐饮/茶饮及新 零售等创新渠道收入同比+60%以上，主要得益于公司大客户的开拓，未来公司会深化与百胜、喜茶等大客户的合作。此外，公司积极优化产品结构，Q3销售SKU较上半年下降15%，持续提高生产经营效率。 毛利同比改善，费用端仍有压力。毛利率方面，Q3实现毛利率 32.52%，同比+1.05pct，环比-0.37pct，毛利率提升幅度放缓主要系Q3加大折扣促销力度以及新品稀奶油推广所致。23Q1-Q3/Q3销售费率同比+0.03/+0.75pct，主要是公司加大业务推广以及新产品投放所致；管理费率同比-0.70/-0.51pct，主要系规模效应的提升带动经营效率优化，财务费率同比+0.62/0.05pct。23Q1-Q3/Q3分别实现净利率5.24%/6.08%，同比+1.19/1.13pct，公司净利率稳步提升；剔除股份支付费用（5269.5万元）后前三季度扣非经营净利率为7.7%，同比+0.3pct。 118.00 103.00 88.00 73.00 58.00 221025 成交金额立高食品沪深300 500 400 300 200 100 0 公司改革持续进行，产品结构、产能利用率与经营效率持续优化，看好公司渠道多元化布局，盈利能力持续好转。公司终止21年股权激励，剩余股权激励费用预计在23Q4一次性计提，所以我们下 调公司23年盈利预期、上调24-25年盈利预期，预计公司23-25年归母净利为1.83/3.80/5.4亿元，同比+28%/+107%/+42%。对应 EPS为，1.79/3.50/4.50元，对应PE为59/29/20X，维持“买入” 评级。 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,810 2,817 2,911 3,698 4,627 5,748 货币资金 204 784 532 135 162 199 增长率 55.7% 3.3% 27.1% 25.1% 24.2% 应收款项 119 209 276 243 304 378 主营业务成本 -1,117 -1,834 -1,986 -2,487 -3,052 -3,773 存货 141 282 312 300 344 426 %销售收入 61.7% 65.1% 68.2% 67.3% 66.0% 65.7% 其他流动资产 18 58 79 62 81 95 毛利 693 983 925 1,211 1,576 1,974 流动资产 482 1,333 1,199 741 891 1,098 %销售收入 38.3% 34.9% 31.8% 32.8% 34.1% 34.4% %总资产 49.5% 52.6% 42.0% 23.6% 25.6% 29.0% 营业税金及附加 -13 -18 -25 -32 -39 -48 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.6% 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% 固定资产 374 838 1,180 1,765 1,854 1,856 销售费用 -253 -365 -347 -451 -551 -684 %总资产 38.4% 33.1% 41.3% 56.3% 53.3% 49.1% %销售收入 14.0% 12.9% 11.9% 12.2% 11.9% 11.9% 无形资产 83 191 327 433 535 634 管理费用 -87 -173 -248 -329 -317 -376 非流动资产 492 1,200 1,656 2,397 2,585 2,685 %销售收入 4.8% 6.2% 8.5% 8.9% 6.9% 6.6% %总资产 50.5% 47.4% 58.0% 76.4% 74.4% 71.0% 研发费用 -53 -82 -122 -155 -176 -184 资产总计 975 2,533 2,855 3,138 3,477 3,783 %销售收入 2.9% 2.9% 4.2% 4.2% 3.8% 3.2% 短期借款 0 15 99 359 311 90 息税前利润（EBIT） 287 345 182 244 493 682 应付款项 178 271 407 341 416 514 %销售收入 15.9% 12.2% 6.3% 6.6% 10.7% 11.9% 其他流动负债 132 197 169 149 203 260 财务费用 0 3 8 -10 -21 -11 流动负债 310 483 675 849 930 865 %销售收入 0.0% -0.1% -0.3% 0.3% 0.5% 0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -13 -28 -6 -1 -2 其他长期负债 13 65 52 32 24 18 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 323 547 727 881 954 882 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 652 1,986 2,120 2,249 2,515 2,893 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 127 169 169 169 169 169 营业利润 290 356 178 227 471 670 未分配利润 396 575 610 738 1,004 1,382 营业利润率 16.0% 12.6% 6.1% 6.1% 10.2% 11.7% 少数股东权益 0 0 8 8 8 8 营业外收支 0 -3 -2 0 0 0 负债股东权益合计 975 2,533 2,855 3,138 3,477 3,783 税前利润利润率 29016.0% 35312.5% 176 6.0% 227 6.1% 47110.2% 67011.7% 比率分析 所得税 -58 -70 -32 -44 -91 -129 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 20.0% 19.8% 18.3% 19.3% 19.3% 19.3% 每股指标 净利润 232 283 144 183 380 540 每股收益 1.828 1.672 0.849 1.083 2.245 3.191 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.134 11.725 12.520 13.278 14.849 17.083 归属于母公司的净利润 232 283 144 183 380 540 每股经营现金净流 2.245 1.721 2.024 1.785 3.498 4.495 净利率 12.8% 10.0% 4.9% 5.0% 8.2% 9.4% 每股股利 0.000 0.000 0.500 0.325 0.673 0.957 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 35.60% 14.26% 6.78% 8.16% 15.12% 18.68% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 23.81% 11.18% 5.04% 5.84% 10.93% 14.29% 净利润 232 283 144 183 380 540 投入资本收益率 35.26% 13.83% 6.69% 7.52% 14.04% 18.41% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 45 87 136 138 183 223 主营业务收入增长率 14.27% 55.66% 3.32% 27.05% 25.13% 24.21% 非经营收益 -1 -9 -13 16 24 15 EBIT增长率 30.23% 20.08% -47.11% 33.55% 102.22% 38.44% 营运资金变动 9 -70 76 -35 5 -16 净利润增长率 27.95% 21.98% -49.22% 27.55% 107.28% 42.18% 经营活动现金净流 285 291 343 302 592 761 总资产增长率 22.56% 159.85% 12.71% 9.91% 10.81% 8.81% 资本开支 -156 -714 -578 -868 -370 -320 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 19.5 20.3 29.2 23.0 23.0 23.0 其他 -2 2 0 0 0 0 存货周转天数 42.0 42.0 54.6 45.0 42.0 42.0 投资活动现金净流 -157 -712 -579 -868 -370 -320 应付账款周转天数 42.4 37.4 53.8 40.0 40.0 40.0 股权募资 0 1,105 8 0 0 0 固定资产周转天数 58.6 68.0 99.6 116.4 107.9 93.4 债权募资 -60 0 85 252 -48 -221 偿债能力 其他 -58 -104 -111 -72 -138 -177 净负债/股东权益 -31.32% -38.74% -20.36% 9.95% 5.91% -3.75% 筹资活动现金净流 -118 1,000 -18 180 -186 -397 EBIT利息保障倍数 -4,529.9 -103.2 -22.4 23.6 23.6 62.7 现金净流量 10 580 -254 -385 36 44 资产负债率 33.11% 21.60% 25.46% 28.09% 27.45% 23.32% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-10-30 买入 144.55 N/A 2 2022-04-24 买入 84.60 N/A 3 2022-08-29 买入 80.38 N/A 4 2022-10-28 买入 78.33 N/A 5 2023-04-28 买入 96.50 N/A 6 2023-08-30 买入 61.82 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。