Q3业绩符合预期，营销持续蓄力

2023年10月25日，公司披露三季报。23Q1-Q3实现营收52.5亿，同比+13.6%；实现归母净利13.0亿元，同比+7.9%。其中Q3实现营收17.2亿，同比+7.9%；实现归母净利3.8亿，同比+3.0%。 1）分产品看，23Q3中高档/普通酒分别实现营收13.9/1.8亿元，同比+3.5%/+20.7%。Q3毛利率同比-4.0pct，一方面系沱牌T68等增速相对较高，另一方面考虑到全年夜郎古目标盈利下半年相较上半年会有所起量但该部分毛利率较低。目前品味批价330元，舍之道130元+，库存2-3M，回款进度80%左右，全年90亿目标预计仍可完成。 2）Q3归母净利率同比-1.0pct至21.9%，去年同期基数略高。除却毛利率影响外，Q3销售费用率同比+2.8pct而管理费用率/营业税金及附加占比-2.5pct/-2.6pct，公司在营销推广上仍不遗余 人民币(元)成交金额(百万元) 力，考虑员工持股计划费用分摊Q4管理费用率优化趋势预计会有 所收窄。 3）Q3末合同负债余额3.3亿元，环比-1.8亿元，考虑△合同负债+营业收入后Q3同比+0.8%，此外Q3销售收现同比-16.6%，与营收增速间的缺口预计由合同负债&其他流动负债环比减少、应收票据&应收款项融资环比增加补足。 今年舍之道、T68等受益于宴席需求回补&低线市场消费升级贡献较多增量，在此基础上公司也笃定去对核心大单品品味&藏品进行全方位的营销地推（例如央视宣发、线下老酒盛宴），以战役形式对重点市场进行突破，营销思路明确&持续。 未来在商务需求稳步恢复的环境下，核心单品品味仍有望释放弹性，品宣推广会对消费者，藏品10年平台公司运作亦具备潜力，关注顺周期逻辑下配置价值。 225.00 201.00 177.00 153.00 129.00 105.00 221025 成交金额舍得酒业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑需求持续弱改善，我们分别下调23-25年归母净利10%/12%/12%；预计23-25年收入增速为17.2%/24.3%/22.9%；归母净利增速为9.7%/26.3%/24.9%，对应归母净利为18.5/23.3/29.1亿元；EPS为5.55/7.00/8.75元，公司股票现价对应PE估值为19.9/15.8/12.6倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,704 4,969 6,056 7,097 8,822 10,844 货币资金 1,348 1,973 2,448 2,761 3,843 5,243 增长率 83.8% 21.9% 17.2% 24.3% 22.9% 应收款项 984 384 371 471 581 708 主营业务成本 -653 -1,102 -1,349 -1,677 -2,064 -2,518 存货 2,554 2,794 3,583 3,860 4,694 5,658 %销售收入 24.1% 22.2% 22.3% 23.6% 23.4% 23.2% 其他流动资产 46 1,440 1,366 1,475 1,639 1,821 毛利 2,051 3,867 4,707 5,419 6,758 8,326 流动资产 4,932 6,590 7,767 8,567 10,756 13,429 %销售收入 75.9% 77.8% 77.7% 76.4% 76.6% 76.8% %总资产 76.4% 81.4% 79.3% 76.6% 77.9% 79.0% 营业税金及附加 -385 -731 -903 -1,050 -1,297 -1,583 长期投资 226 50 49 49 49 49 %销售收入 14.2% 14.7% 14.9% 14.8% 14.7% 14.6% 固定资产 877 964 1,514 1,910 2,284 2,727 销售费用 -537 -876 -1,016 -1,214 -1,500 -1,833 %总资产 13.6% 11.9% 15.5% 17.1% 16.5% 16.0% %销售收入 19.9% 17.6% 16.8% 17.1% 17.0% 16.9% 无形资产 358 359 344 487 537 597 管理费用 -340 -603 -587 -639 -785 -954 非流动资产 1,522 1,503 2,030 2,614 3,051 3,566 %销售收入 12.6% 12.1% 9.7% 9.0% 8.9% 8.8% %总资产 23.6% 18.6% 20.7% 23.4% 22.1% 21.0% 研发费用 -21 -33 -76 -89 -111 -137 资产总计 6,454 8,093 9,798 11,181 13,807 16,995 %销售收入 0.8% 0.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 446 0 11 0 0 0 息税前利润（EBIT） 769 1,625 2,124 2,427 3,065 3,819 应付款项 1,203 1,435 1,846 1,926 2,351 2,809 %销售收入 28.4% 32.7% 35.1% 34.2% 34.7% 35.2% 其他流动负债 979 1,574 1,275 1,504 1,914 2,411 财务费用 -7 20 41 51 66 92 流动负债 2,628 3,008 3,133 3,430 4,266 5,220 %销售收入 0.3% -0.4% -0.7% -0.7% -0.7% -0.8% 长期贷款 0 0 25 25 25 25 资产减值损失 -7 -3 3 0 0 0 其他长期负债 45 88 103 109 109 110 公允价值变动收益 0 15 41 0 0 0 负债 2,673 3,097 3,260 3,563 4,399 5,355 投资收益 2 4 3 4 4 4 普通股股东权益 3,580 4,794 6,329 7,356 9,083 11,240 %税前利润 0.3% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 336 332 333 333 333 333 营业利润 768 1,674 2,236 2,502 3,157 3,939 未分配利润 2,376 3,539 4,958 6,326 8,053 10,210 营业利润率 28.4% 33.7% 36.9% 35.3% 35.8% 36.3% 少数股东权益 201 202 208 261 324 400 营业外收支 33 10 11 8 9 10 负债股东权益合计 6,454 8,093 9,798 11,181 13,807 16,995 税前利润 801 1,685 2,246 2,511 3,166 3,950 利润率 29.6% 33.9% 37.1% 35.4% 35.9% 36.4% 比率分析 所得税 -194 -414 -546 -610 -769 -959 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.2% 24.6% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 每股指标 净利润 607 1,271 1,701 1,901 2,397 2,990 每股收益 1.729 3.751 5.058 5.547 7.005 8.746 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 每股净资产 10.650 14.437 18.996 22.078 27.262 33.734 归属于母公司的净利润 581 1,246 1,685 1,848 2,334 2,914 每股经营现金净流 2.966 6.711 3.125 5.698 7.219 8.999 净利率21.5%25.1% 27.8% 26.0% 26.5% 26.9% 每股股利 0.450 0.800 1.500 1.442 1.821 2.274 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 16.23% 25.98% 26.63% 25.12% 25.69% 25.93% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.00% 15.39% 17.20% 16.53% 16.90% 17.15% 净利润 607 1,271 1,701 1,901 2,397 2,990 投入资本收益率 13.74% 24.45% 24.38% 23.94% 24.51% 24.70% 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 增长率 非现金支出 106 169 148 122 147 180 主营业务收入增长率 2.02% 83.80% 21.86% 17.19% 24.31% 22.92% 非经营收益 -29 -56 -21 -47 -24 -27 EBIT增长率 6.26% 111.27% 30.74% 14.28% 26.27% 24.60% 营运资金变动 313 844 -787 -78 -115 -144 净利润增长率 14.42% 114.35% 35.31% 9.65% 26.29% 24.87% 经营活动现金净流 997 2,229 1,041 1,898 2,405 2,998 总资产增长率 11.73% 25.40% 21.06% 14.11% 23.49% 23.09% 资本开支 -239 -205 -582 -649 -558 -667 资产管理能力 投资 0 -1,300 100 -100 -156 -174 应收账款周转天数 22.0 12.4 11.1 11.0 10.8 10.6 其他 -429 460 54 4 4 4 存货周转天数 1,390.6 885.3 862.7 840.0 830.0 820.0 投资活动现金净流 -668 -1,045 -428 -745 -710 -836 应付账款周转天数 104.9 77.8 103.2 90.0 90.0 85.0 股权募资 0 0 80 -341 0 0 固定资产周转天数 111.0 63.1 63.7 59.3 54.9 52.8 债权募资 -394 -446 25 -11 0 0 偿债能力 其他 -90 -86 -200 -483 -609 -760 净负债/股东权益 -23.85% -67.83% -56.90% -54.41% -57.22% -59.76% 筹资活动现金净流 -484 -532 -95 -835 -609 -760 EBIT利息保障倍数 108.9 -81.1 -52.4 -47.5 -46.5 -41.6 现金净流量 -155 651 518 318 1,086 1,402 资产负债率 41.41% 38.26% 33.27% 31.87% 31.86% 31.51% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-11-19 买入 143.53175.17～175.17