2023年受多因素影响业绩承压，战略转型有望激发经营活力

国内外多重因素导致公司全年业绩承压。公司2023年实现营收65.97亿/yoy-7.16%，实现归母净利润5.00亿/yoy+5.93%，其中投资产生的公允价值变动和收益为2.04亿，扣非归母净利润实现3.15亿/yoy-41.82%。单Q4实现营收15.06亿/yoy-14.04%；实现归母净利1.06亿/yoy-33.31%。全年国内业务收入同比下滑5.26%，主要由于公司收入占比较高的线下业务仍承压及线上平台多元化运营要求提升，而公司仍处于转型初期。海外业务由于受到通胀以及局部战争多因素影响，营收同比下滑12.9%。 护肤品类保持稳健，线下渠道承压显著。分品类来看，护肤品类全年实现收入19.94亿/yoy+0.98%，其中玉泽收入同比提升9%+；双妹收入同比增6%+； 佰草集聚焦四大系列产品线，电商渠道收入增速超8%，线下百货渠道在主动去库存下增速承压。个护家清品类全年实现收入25.41亿/yoy-4.88%，主要由于线下渠道受到部分商超闭店影响较大。母婴品类2023年实现收入18.56亿/yoy-13.35%，主要受到海外业务汤美星业绩下滑影响。分渠道来看，2023年线上实现收入28.10亿/yoy+0.86%，其中国内电商增速达4.6%，兴趣电商收入实现翻倍；线下实现收入37.77亿/yoy-12.43%，商超和百货渠道仍持续承压，新零售渠道发展强化，同比增长约21%。 毛利率大幅提升，销售费用投放加大。2023年公司毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比+1.85pct/+0.94pct，主要因为原料成本降低、六神提价，同时高毛利护肤品类占比提升。费用方面，2023年销售/管理/研发费用率分别同比+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct，销售费用率提升主要由于公司战略性加大营销投放，其中Q4主要投向佰草集品牌的代言相关费用。 营运能力有所提升，短期因素扰动现金流水平。2023年存货/应收账款周转天数同比下降6天/3天；经营性现金流量净额同比下降84.49%，主要由于一次性支付股权激励行权现金以及提前备货和支付营销投放增加。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2023年公司在转型初期受到国内外多重因素影响，整体业绩有所承压。随着公司加速战略转型，聚焦高毛利高增长业务，同时优化组织结构，以品类为决策主体运营，加速营销创新并提升投产效率，有望带动整体业绩稳步回升。考虑到海外市场销售持续承压，同时线下渠道仍在转型中，我们下调2024-2025年并新增2026年归母净利润至5.66/6.14/6.56(原值为6.67/7.09）亿元，对应PE分别为23/21/20x，维持中长期“买入”评级。 盈利预测和财务指标 国内外多重因素导致公司全年业绩承压 。公司2023年实现营收65.97亿/yoy-7.16%，实现归母净利润5.00亿/yoy+5.93%，其中公司投资产生的公允价值变动和收益为2.04亿；扣非归母净利润实现3.15亿，同比下降41.82%。单四季度实现营收15.06亿/yoy-14.04%；实现归母净利润1.06亿/yoy-33.31%。 国内业务实现营收49.89亿/yoy-5.26%，一方面由于公司收入占比较高的线下业务仍承压，其中商超受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存；另一方面，目前线上各渠道规则玩法复杂化，公司仍处于转型初期，仍需要逐步调整以提升多平台运营能力。海外业务由于受到出生率下降（业务主要为母婴品类）、通胀以及局部战争影响，营收同比下降12.9%。 分品类来看，护肤品类2023年实现收入19.94亿/yoy+0.98%，收入占比超30%，同比提升2pct。其中玉泽收入同比提升9%+，核心单品油敏霜开票达1亿；双妹收入同比增超6%；佰草集不断缩短长尾品类，聚焦四大系列产品线，2023年电商渠道增速超8%，线下百货渠道在主动降低库存下较为承压。 个护家清品类2023年实现收入25.41亿/yoy-4.88%，六神电商渠道增速近20%，美加净电商增速超34%，线下均受到商超渠道受闭店影响而较为承压。 母婴品类2023年实现收入18.56亿/yoy-13.35%，受海外出生率下降、通胀以及局部战争影响，主营母婴品牌汤美星的海外子公司AbundantMeritLimited净利润减少1.4亿至9156万元。 合作品牌2023年实现收入1.96亿/yoy-37.00%，主要由于一方面片仔癀适应法规改稿全面升级包装于第四季度产品下架，另一方面公司主动收缩CHD代理业务。 分渠道来看，2023年线上渠道实现收入28.10亿/yoy+0.86%，其中国内电商增速达4.6%，兴趣电商收入实现翻倍，占国内线上收入比重达18%；特渠收入增速下滑10.42%。线下渠道实现收入37.77亿/yoy-12.43%，线下商超和百货渠道仍持续承压，新零售渠道表现较好，同比增长约21%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%， 同比+1.85pct/+0.94pct，主要由于1）原材料采购价格降低；2）六神品牌进行提价； 3）高毛利护肤品类占比提升。费用率方面，2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为41.98%/9.34%/2.22%，同比分别+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct，主要由于公司战略性加大营销投放，其中Q4主要投向佰草集代言相关费用。 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司费用率情况 营运能力方面，2023年公司期末存货为7.77亿元/yoy-16.38%；存货周转天数同比下降6天；期末应收账款为11.72亿元/yoy-11.46%；应收账款周转天数同比下降3天。公司通过有效管理库存和应收，经营质量有所提升。现金流方面，公司2023年经营性现金流净额为1.03亿元/yoy-84.49%，主要由于一次性向Financial WisdomGlobal Limited的管理人员支付股权激励行权现金约2,807万英镑，以及提前备货和支付营销投放增加。 图5：公司期末存货和期末应收账款 图6：公司现金流情况 投资建议： 2023年公司在转型初期受到国内外多重因素的影响，整体业绩有所承压。随着公司加速战略转型，聚焦高毛利高增长业务，同时调整优化组织结构，以品类为决策主体运营，加速营销创新并提升投产效率，有望带动整体业绩稳步回升。考虑到海外市场销售持续承压，同时线下渠道仍在转型中，我们下调2024-2025年并新增2026年归母净利润至5.66/6.14/6.56(原值为6.67/7.09）亿元，对应PE分别为23/21/20x，维持中长期“买入”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明