保持定力，着眼长期

保持定力，着眼长期 2023年10月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 舍得酒业（600702.SH）：高效推进激励，提振团队士气2023.09.03 舍得酒业（600702.SH）：积极开拓市场，保持发展动能2023.08.20 舍得酒业（600702.SH）：费效比 提升，蓄水池亮眼2023.04.27 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 舍得酒业(600702.SH) 事件：2023年前三季度，公司实现营收52.45亿元，同比+13.62%；归母净利润12.95亿元，同比+7.93%；销售收现54.73亿元，同比+12.25%；三季度末合同负债3.26亿元，环比-1.83亿元。 点评： 高基数下实现增长，省内节奏加快。23Q3，公司实现营收17.17亿元，同比+7.86%，在去年同期高基数压力下顺利实现增长。分区域看，三季 度省内收入4.42亿元，同比+47.37%（前三季度同比+19.09%）；省外收入11.30亿元，同比-5.38%（前三季度同比+9.73%）。与去年同期省内低基数相比（22Q3省内收入占比20%，22年省内收入占比28%），今年三季度省内收入占比28%，为正常水平。单三季度，公司新增经销商160家，退出12家，截至三季度末合计2553家。 中低价位产品持续放量以缓解压力。23Q3，公司酒类收入15.72亿元，同比+5.21%，其中：�中高档酒收入13.92亿元，同比+3.49%（前三季度同比+10.62%）；②低档酒收入1.80亿元，同比+20.67%（前三季 度同比+22.94%）。由于酒类收入增速低于整体增速，我们预计，随天马二期工程投产，玻瓶业务或继续贡献较快增长。而分产品看，我们预计，次高端价位的品味舍得在商务需求修复较弱环境中有望继续锚定舍得品牌价值及品牌影响力，中低价位的舍之道、T68有望持续放量，高价位产品或仍然以品牌拉升为核心培育市场。受产品结构变化影响，三季度公司毛利率同比-4.02pct至74.63%（前三季度同比-3.05pct至75.28%）。 毛利率下降叠加费率提升，利润端继续承压。23Q3，公司税金及附加率同比-2.64pct；销售费用率同比+2.83pct至21.46%，主要系旺季投入加大，此外公司在老酒馆和旗舰店项目上持续推进品牌形象建设，老 酒盛宴的规模、档次也有所提升；管理费用率同比-2.53pct至10.86%，主要系去年同期基数较高影响，三季度增速放缓下，奖金计提减少；研发费用率同比+0.24pct至1.91%。叠加毛利率变化，23Q3公司归母净利率同比-1.03pct至21.87%，今年以来利润端持续承压。 盈利预测与投资评级：在面对行业波动时，公司具备多价位带互补实现增长的能力，虽然费用投入有提升，但从投入方向上看，并没有折为渠 道利润，而是坚持打造品牌影响力和消费者培育的强化。我们认为公司仍然保持了战略定力，虽然短期压力客观存在，但未来并没有被透支， 静待花开。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为5.35元、 6.25元、7.41元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,969 2022A6,056 2023E6,686 2024E7,861 2025E9,394 增长率YoY% 83.8% 21.9% 10.4% 17.6% 19.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,246 1,685 1,782 2,083 2,470 增长率YoY% 114.3% 35.3% 5.7% 16.9% 18.6% 毛利率% 77.8% 77.7% 76.5% 76.4% 76.1% 净资产收益率ROE% 26.0% 26.6% 23.7% 23.6% 24.0% EPS(摊薄)(元) 3.78 5.10 5.35 6.25 7.41 市盈率P/E(倍) 60.09 31.21 20.68 17.69 14.92 市净率P/B(倍) 15.74 8.38 4.90 4.18 3.58 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月25日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6,5907,7679,20610,69112,541营业总收入4,9696,0566,6867,8619,394 货币资金1,9732,4483,6994,8606,290营业成本1,1021,3491,5731,8572,249 应收票据5230374351 营业税金及附加 7319039561,1241,343 应收账款151219183194206销售费用8761,0161,1901,4151,691 预付账款2319242834管理费用603587588692827 存货2,7943,5834,3104,5794,929研发费用3376100118141 其他1,5981,4709549871,031财务费用-20-41-43-60-79 非流动资产1,5032,0302,3132,5872,852减值损失合 计 -30555 长期股权投1414141414 固定资产8581,0571,2271,3971,567 无形资产304303338373408 其他327656734802862 资产总计8,0939,79811,51913,27815,393 流动负债3,0083,1333,5674,0284,648 短期借款00000 投资净收益43789 其他2868172023 营业利润1,6742,2362,3492,7473,260 营业外收支1011101010 利润总额1,6852,2462,3592,7573,270 所得税414546573670795 净利润1,2711,7011,7862,0872,475 应付票据274415431483555少数股东损 益 2515445 应付账款 278 484 517 560 616 归属母公司 净利润 1,246 1,6851,782 2,083 2,470 非流动负债 EPS(当 年)(元) 3.785.10 5.35 6.25 7.41 其他 88 103 97 98 97 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,097 3,260 3,784 4,246 4,865 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 88 128 217 218 217 长期借款 0 25 121 121 121 其他2,4562,2332,6182,9843,477EBITDA1,8012,2972,4112,7963,293 少数股东权 益 202 208 212 216 221 负债和股东 权益 8,093 9,79811,51913,27815,393 归属母公司 股东权益 4,7946,329 7,523 8,81610,307 经营活动现金流 2,229 1,041 1,589 2,343 2,801 净利润 1,271 1,701 1,786 2,087 2,475 折旧摊销166152132141150财务费用 -26 3 3 5 5 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -4 -4 -3 -7 -8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 844 -787 -307 137 200 营业总收入 4,969 6,056 6,686 7,861 9,394 其它 -22 -24 -18 -19 -20 同比（%） 83.8% 21.9% 10.4% 17.6% 19.5% 投资活动现金流 -1,045 -428 163 -388 -386 归属母公司净利润 1,246 1,685 1,782 2,083 2,470 资本支出 -205 -582 -387 -386 -385 同比 114.3% 35.3% 5.7% 16.9% 18.6% 长期投资 -1,300 100 553 0 0 毛利率 （%） 77.8%77.7%76.5%76.4%76.1% EPS(摊3.78 5.10 5.35 6.25 7.41 吸收投资 0 80 -1 0 0 P/E60.09 31.21 20.68 17.69 14.92 借款 20 25 96 0 0 460 其他 54 -3 -2 -1 筹资活动现-532金流 -95 -502 -794 -985 ROE%26.0%26.6%23.7%23.6%24.0% 薄)(元) P/B 15.74 8.38 4.90 4.18 3.58 EV/EBITDA 40.84 22.05 13.81 11.49 9.32 支付利息或股息 -113 -265 -623 -795 -985 现金流净增加额 651 518 1,251 1,161 1,430 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品 （深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，