以价换量消化集采影响，恢复性增长可期

│ 通策医疗(600763) 以价换量消化集采影响，恢复性增长可期 事件： 2023年10月24日，公司发布23年三季报，2023年前三季度公司实现营 收21.85亿，yoy+2.12%，归母净利润为5.12亿，yoy-0.67%，扣非归母净 利4.97亿，yoy-0.09%。 Q3实现营收8.22亿，yoy+0.11%，归母净利润2.07亿，yoy-5.58%，扣非 归母净利2.03亿，yoy-3.37%。业绩整体符合预期。 以价换量，逐步消化集采影响 分业务来看，Q3种植业务实现营收1.15亿，yoy+0.3%；正畸业务实现营收 1.97亿，略有增长；儿科业务实现营收1.49亿，yoy+1%；修复业务实现营收1.15亿，yoy+1.4%；综合业务实现营收2.17亿，yoy+1.8%。考虑到种植由于集采单价有所下降，营收仍能实现增长，我们认为公司已经初步实现以价换量，消化集采影响。 毛利率和净利率相对平稳 公司1-9月毛利率为42.58%，yoy-0.56pct，净利率为28.01%，yoy-0.1pct，管理费用率为10.82%，yoy+0.01pct，财务费用率1.09%，yoy+0.23pct，销售费用率0.93%，yoy+0.02pct。毛利率和净利率相对较为平稳，财务费用率主要受长期借款影响，预计长期借款未来能够转化为公司的长期增长潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑到集采和消费意愿的影响，我们下调公司2023-2025年营业收入分别为28.19/34.58/42.14亿元（原值为23-24年41.4/51.2亿元），同比增速分别为3.7%/22.66%/21.85%，归母净利润分别为5.94/7.49/9.23亿元（原值为（23-24年10.8/13.4亿元），同比增速分别为8.36%/26.10%/23.20%，EPS分别为1.85/2.34/2.88元/股，3年CAGR为24.6%。鉴于公司蒲公英逐步落地贡献营收和利润，同时公司已逐步消化种植牙集采的影响，参照可比公司估值，我们给予公司2024年45倍PE，目标价为105.13元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定的风险，经济恢复不及预期的风险，新建医院落地不及预期的风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2781 2719 2819 3458 4214 增长率（%） 33.19% -2.23% 3.70% 22.66% 21.85% EBITDA（百万元） 1186 1004 1416 1615 1674 归母净利润（百万元） 703 548 594 749 923 增长率（%） 42.67% -21.99% 8.36% 26.10% 23.20% EPS（元/股） 2.19 1.71 1.85 2.34 2.88 市盈率（P/E） 36.8 47.1 43.5 34.5 28.0 市净率（P/B） 9.0 7.8 6.6 5.6 4.6 EV/EBITDA 54.2 49.4 17.6 14.6 13.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 证券研究报告 2023年10月25日 行业：医药生物/医疗服务 投资评级：买入（维持） 当前价格：83.24元 目标价格：105.13元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)320.64/320.64流通A股市值(百万元)26,690.07每股净资产(元)11.91 资产负债率(%)28.25 一年内最高/最低(元)174.39/79.10 股价相对走势 通策医疗 沪深300 40% 13% -13% -40% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 联系人：安柯 邮箱：ank@glsc.com.cn 公司报告 公司季报点评 相关报告 1、《通策医疗（600763）：口腔医疗服务龙头柳暗花明》2023.01.05 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 844 630 1814 2954 4215 营业收入 2781 2719 2819 3458 4214 应收账款+票据 74 105 91 112 136 营业成本 1500 1609 1665 2031 2471 预付账款 23 26 34 42 51 营业税金及附加 8 7 7 8 10 存货 20 23 24 29 36 营业费用 25 28 25 31 38 其他 60 328 150 184 224 管理费用 318 339 324 398 485 流动资产合计 1021 1112 2113 3321 4662 财务费用 23 47 36 16 -2 长期股权投资 386 243 255 267 279 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2046 1943 1593 1236 873 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 199 260 217 174 130 投资净收益 56 38 44 44 44 无形资产 13 12 8 3 -2 其他 11 6 7 7 7 其他非流动资产 1290 1584 1417 1250 1250 营业利润 975 734 813 1025 1263 非流动资产合计 3934 4043 3490 2930 2530 营业外净收益 0 4 2 2 2 资产总计 4955 5154 5603 6251 7192 利润总额 975 738 814 1027 1265 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 188 122 151 191 235 应付账款+票据 174 141 194 237 288 净利润 786 616 663 836 1030 其他 451 337 420 513 624 少数股东损益 83 67 69 87 107 流动负债合计 625 477 614 749 912 归属于母公司净利润 703 548 594 749 923 长期带息负债 1131 1013 662 338 88 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 54 46 46 46 46 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 1185 1059 708 385 134 成长能力 负债合计 1810 1536 1322 1134 1045 营业收入 33.19% -2.23% 3.70% 22.66% 21.85% 少数股东权益 264 307 376 463 570 EBIT 43.48% -21.36% 8.43% 22.58% 21.11% 股本 321 321 609 609 609 EBITDA 50.53% -15.38% 41.02% 14.05% 3.70% 资本公积 0 0 -289 -289 -289 归属于母公司净利润 42.67% -21.99% 8.36% 26.10% 23.20% 留存收益 2560 2990 3584 4333 5256 获利能力 股东权益合计 3144 3618 4281 5117 6147 毛利率 46.06% 40.81% 40.93% 41.26% 41.36% 负债和股东权益总计 4955 5154 5603 6251 7192 净利率 28.27% 22.65% 23.51% 24.17% 24.44% ROE 24.40% 16.56% 15.21% 16.10% 16.55% 现金流量表 ROIC 43.23% 18.85% 17.85% 28.17% 41.99% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 786 616 663 836 1030 资产负债率 36.54% 29.80% 23.59% 18.14% 14.53% 折旧摊销 189 219 565 572 411 流动比率 1.6 2.3 3.4 4.4 5.1 财务费用 23 47 36 16 -2 速动比率 1.6 1.7 3.2 4.2 4.9 存货减少（增加为“-”） -3 -3 -1 -5 -6 营运能力 营运资金变动 -13 -170 319 68 82 应收账款周转率 37.8 25.9 31.0 31.0 31.0 其它 -43 -39 -33 -29 -28 存货周转率 73.7 70.3 69.4 69.4 69.4 经营活动现金流 939 670 1549 1457 1487 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 -345 -430 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -134 -60 0 0 0 每股收益 2.2 1.7 1.9 2.3 2.9 其他 -4 -7 22 22 22 每股经营现金流 2.9 2.1 4.8 4.5 4.6 投资活动现金流 -484 -497 22 22 22 每股净资产 9.0 10.3 12.2 14.5 17.4 债权融资 906 -119 -351 -323 -251 估值比率 股权融资 0 0 289 0 0 市盈率 36.8 47.1 43.5 34.5 28.0 其他 -1192 -268 -325 -16 2 市净率 9.0 7.8 6.6 5.6 4.6 筹资活动现金流 -286 -386 -387 -339 -249 EV/EBITDA 54.2 49.4 17.6 14.6 13.3 现金净增加额 170 -213 1184 1140 1261 EV/EBIT 64.5 63.2 29.3 22.7 17.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月25日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们