9月财政数据和增发国债点评：中央有望持续加杠杆，2023年GDP增速或可完成5.5%

2023年10月25日 宏观研究团队 中央有望持续加杠杆，2023年GDP增速或可完成 5.5% ——9月财政数据和增发国债点评 相关研究报告 《节后供需恢复速度偏缓—宏观周报》-2023.10.22 《美债利率大幅波动成因及联储的选择—宏观经济专题》-2023.10.20 《市场与经济背离，博弈落在两个关键时点—兼评9月经济数据》 -2023.10.18 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。 如何理解增发万亿国债并调增赤字？ 据新华社报道，预算调整后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。我们认为本次调增赤字增发国债释放了中央财政扩张的积极信号。资金用途或将涉及基础设施、城市及农林水利工程相关领域，注重抵御灾害的长期能力建设和高质量发展，预计四季度和2024年固定资产投资资金端有望得到提振；同时，也意味着后续有望继续突破3%的赤字率限制，进行中央加杠杆。 一、我们判断2023年全年GDP增速或可达到5.5%。(1)路径：增发国债→杠杆 →基建实物工作量→GDP；(2)杠杆：参考1998-2002年，6600亿元长期建设国债共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模，杠杆约5倍；(3)拉动：发改委投资副司长张建民指出“这些（政策性金融工具）项目的建设周期平均是三到五年”，基建项目平均工期若计为4年，则年内增量约为5000亿元 *5(杠杆)/4年(工期)/4(年内开工按3个月计)=1563亿元，拉动2023年基建增速、GDP增速分别为0.74、0.13个百分点。赤字突破关键3.0%约束后，全年GDP增速或可触及5.5%；(4)同理，我们预计2024年基建增量为10000亿元*5(杠杆)/4年(工期)=1.25万亿元，分别拉动2024年基建、GDP5.4、1.0个百分点。 二、或造成银行间流动性偏紧，可能降准投放流动性。首先债券净融资额增加， 银行购买债券，吸收狭义流动性；随后债券资金使用形成财政支出，实现基础货 币投放。但11-12月债券集中发行后，一则有5000亿元国债会结转到2024年使 用，则形成5000亿财政净收入，对资金面形成冲击；二则其余政府债发行后资金也有部分无法及时使用，造成流动性偏紧。因此，四季度央行为对冲流动性紧张，进行公开市场净投放、降准等操作较为可能。 增发国债发行时预计普通国债可能进行让路，但国债集中发行或对债市产生供给冲击；此外，积极财政对于2024年经济增长的预期或对债市收益率造成影响。 9月财政数据：财政收入边际改善，基建支出发力 （1）财政收入降幅收窄，税收收入持续修复。9月财政收入下降1.26%，但降幅显著收窄，税收收入同比转正。结构上看，9月税收收入增速转正，但财政收 入增速仍为负，受非税收入负增的拖累较大，但税收和非税收入都较前值有所改善，反映9月经济趋稳。增值税和企业所得税增速下滑，地产相关税收增速回升。 （2）财政支出增速趋稳，基建类支出发力。9月公共财政支出26515亿元，同 比增速小幅下降至5.2%，财政支出力度略微放缓。9月财政支出更倾向于基建。 基建类支出增速继续提升，交通运输、农林水利、城乡事务分别增长18.62%、10.1%和8.5%。 政府性基金收入持续下滑，支出显著提速 9月政府性基金收入降幅持续扩大。2023年9月全国政府性基金收入4709亿元，同比下降20.4%，降幅继续扩大，为2023年以来最低增速。专项债资金使用推动政府性基金支出提速。9月政府性基金支出9150亿元，同比增速显著提高至26.1%。专项债资金落地使用加速或有效拉动政府性基金支出扩大；且2022年9 月基数较低。 风险提示：政府债发行进度不及预期；基建项目推进不及预期；财政和货币政策变化超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、一万亿国债发行提高赤字，体现积极财政政策3 1.1、赤字率提高至3.8%，中央全部转移支付给地方3 1.2、有望提振基础设施投资，全年GDP增速或达5.5%3 1.3、银行间流动性和债市供给或面临冲击4 2、9月财政数据点评：财政收入边际改善，基建支出发力5 3、政府性基金：收入持续下滑，支出显著提速7 4、风险提示9 图表目录 图1：四季度国债到期量共约1.8万亿4 图2：历史上年内调增赤字后短期内股指表现较好5 图3：9月公共财政收入同比降幅缩窄5 图4：国内和进口环节增值税和消费税是税收收入的最主要部分6 图5：9月消费相关税种增速较高6 图6：9月财政支出增速显著回升7 图7：土地出让金收入增速仍在低位8 图8：政府性基金收支完成进度均较为缓慢8 1、一万亿国债发行提高赤字，体现积极财政政策 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常 务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将 在2023年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。 年内增发国债并调增赤字在历史上较为罕见，可对标1998-2000年发行长期建设国债，财政部连续三年在年内人大常委会上审议通过中央预算调整方案。 1.1、赤字率提高至3.8%，中央全部转移支付给地方 据新华社报道，预算调整后，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。且10000亿元国债发行后，资金全部转移支付给地方，则2023年中央本级支出不增加，中央对地方转移支付比年初预算增加5000亿元，地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿元。中央财政赤字增加10000亿至41600亿，赤字总量由38800亿元提高到48800亿元，赤字率突破2020年的3.7%。 根据10月25日的国务院政策例行吹风会，本次国债将以公开发行方式发行。 1.2、有望提振基础设施投资，全年GDP增速或达5.5% 1、国债用于灾后重建和基础设施建设等领域 本次发行国债资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 可供参考的是，1998年8月开始发行的长期建设国债用于农林水利、交通通信、环境保护、城乡电网改造、粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设，此后长期建设国债一直发行到2004年，用于扩大基建。 1998-2000年，中央财政赤字预算分别调增了500、300、500亿元，年内赤字率的调增首次开启了积极的财政政策。因此，我们认为本次调增赤字增发国债释放了中央财政扩张的积极信号。新发行国债资金用途或将涉及基础设施、城市及农林水利工程相关领域，注重抵御灾害的长期能力建设和高质量发展，预计四季度和2024年固定资产投资资金端有望得到提振；同时，也意味着后续有望继续突破3%的赤 字率限制，进行中央加杠杆。 2、全年GDP增速或达5.5% 我们曾在《市场与经济背离，博弈落在两个关键时点》指出，“全年实现5.0%压力不大，市场认为Q4总需求政策加码的必要性下降。但地产动能仍弱，经济延续修复仍需要政策的持续呵护，后续政策有望持续加码落地。若对经济维持高增仍有诉求，则中央加杠杆空间有望打开”。如今中央加杠杆、扩基建政策落地，我们判断2023年全年增速或可达到5.5%。 (1)路径：增发国债→杠杆→基建实物工作量→GDP。 (2)杠杆：参考1998-2002年，6600亿元长期建设国债共带动银行贷款和其他社 会资本形成3.3万亿元的投资规模，杠杆约5倍。 (3)拉动：发改委投资副司长张建民指出“这些（政策性金融工具）项目的建设周期平均是三到五年”，基建项目平均工期若计为4年，则年内增量约为5000亿元 *5(杠杆)/4年(工期)/4(年内开工按3个月计)=1563亿元，拉动2023年基建增速、GDP增速分别为0.74、0.13个百分点。赤字突破关键3.0%约束后，全年GDP增速或可触及5.5%。 (4)同理，我们预计2024年基建增量为10000亿元*5(杠杆)/4年(工期)=1.25万亿元，分别拉动2024年基建、GDP5.4、1.0个百分点。 1.3、银行间流动性和债市供给或面临冲击 首先，考虑政府债在四季度的净发行量。财政部负责人表示，“财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间”。原计划的国债发行应与中央赤字31600亿元对应，截至9月底，国债净融资额约为22339亿元。若假设普通国债在四 季度发行不超过原赤字规模31600亿元，则四季度普通国债净融资额不超过9300亿 元，并假设四季度共发行1.5万亿特殊再融资债，叠加1万亿增发国债，则估算四季度政府债净发行规模约为3.4万亿。11、12月国债发行为主，10月特殊再融资债放量。 （1）政府债净发行增加或造成银行间流动性偏紧。首先债券发行后净融资额增加，银行购买债券，吸收狭义流动性；随后债券资金使用形成财政支出，实现基础货币投放。但11-12月债券集中发行后，一则有5000亿元国债会结转到2024年使用， 则形成5000亿财政净收入，对资金面形成冲击；二则其余政府债发行后资金也有部分无法及时使用，造成流动性偏紧。因此，四季度央行为对冲流动性紧张，进行公开市场净投放、降准等操作较为可能。 （2）国债集中发行对债市会产生一定供给冲击；此外，积极财政对于2024年经济增长的预期或对债市收益率造成影响。 图1：四季度国债到期量共约1.8万亿 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 净融资额(亿元)到期偿还量(亿元) 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：历史上年内调增赤字后短期内股指表现较好 3000点 2500 2000 1500 1000 500 1997-12-19 1998-12-19 1999-12-192000-12-19 年内调增赤字上证综合指数 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、9月财政数据点评：财政收入边际改善，基建支出发力 （1）财政收入降幅收窄，税收收入持续修复 9月财政收入仍负增但降幅显著收窄，税收收入同比转正。9月公共财政收入 14917亿元，同比下降1.26%，较8月降幅收窄。剔除留抵退税后，财政收入同比下降1.2%（8月下降7.8%），降幅显著缩窄。税收收入11220亿元，同比增速由负转正，增长0.9%，剔除留抵退税因素后同比上升1.5%（前值-6.8%），受国内生产、消费逐步修复影响，税收收入边际改善；非税收入录得3697亿元，同比下降7.4%，较8月降幅大幅收窄。从结构上来看，9月税收收入增速转正，但财政收入增速仍为负， 受非税收入负增的拖累较大，但税收和非税收入都较前值有所改善，反映9月经济趋稳。 图3：9月公共财政收入同比降幅缩窄 公共财政收入:当月同比 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 80.00%60.0040.0020.000.00 -20.00 -40.00 -60.00 公共财政支出:当月同比 公共财政收入同比（剔除留抵退