增发国债：历史回顾与政策解读

增发国债：历史回顾与政策解读 证券研究报告/固定收益点评2023年10月25日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。 本次预算调整和国债增发有哪些关注点？我们解读如下： 预算调整流程并不复杂。国务院编制中央预算草案，并由全国人民代表大会批准后执行。在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：（一）需要增加或者减少预算总支出的；（二）需要调入预算稳定调节基金的；（三）需要调减预算安排的重点支出数额的； （四）需要增加举借债务数额的。 对于中央财政预算的调整，国务院财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前，将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查。最终的预算调整方案，应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准。 距离上一次年中预算调整已经过去15年。回顾历史，年中调整中央一般公共预算一共出现过4次，其中1998、1999、2000年用于稳增长，涉及到预算赤字率的变动，2008年是基于灾后恢复的需要，不改变当年预算赤字规模。 本次预算调整的具体方式是：全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 1998、1999年中央财政赤字调整以长期建设国债的形式发行，其中一半纳入中央预算，另一半由中央政府代地方政府举借；2000年增发的长期建设国债全部算入中央预算。 本轮预算调整的特殊性在于，此次增发的国债全部算入中央预算，并且在地方防风险压力较大、灾后重建任务较重的情况下，全部通过转移支付方式安排给地方。 资金使用方式上，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 从历史上看，我国发行过三次特别国债，分别是1998年、2007年和2020年。本次增发国债“作为特别国债管理”，可能有以下几层含义： 第一，发行方式上，可能参照2020年特别国债，市场化发行。发行节奏上，2020年抗疫国债共发行13508亿元，6月、7月分别发行3502.3、10005.9亿元。此次多发的1万亿预计也将在11、12月内发行完毕，节奏较快。 第二，与特别国债类似，此次多发的国债在资金使用上具有明确的方向，即灾后恢复重建等八大方向。资金投向预计将依照特别国债的管理方式严格审核。 第三，与特别国债的不同之处在于，特别国债不纳入中央预算，而本次增发国债上调预算。 从三季度GDP增速看，全年实现5%目标难度较小，而且当前时点增发国债在年内形成实物工作量困难较大，因此1万亿增发国债预计主要作用于明年的基建投资和经济增长，提振信心的政策意图可能更明显。尽管今年以来市场各界关于发行特别国债或者调增预算赤字率的讨论较多，但由于此前公布的人大常委会议程中未提及预算调整草案，近期市场预期可能并不充分，增发1万亿国债预计给债市带来一定调整压力。 短期而言，对债市的冲击主要体现在两个方面。一是预期层面，历史上预算调整均出现在年中时点，因此本次年末时点的调整背后的政策意图耐人寻味，可能导致市场对于明年经济增速诉求和中央进一步加杠杆的预期升温，压制债市情绪。二是供给压力上升带来的流动性冲击，继10月份集中发行超万亿特殊再融资债后，11月起新增1万亿国债 供给，叠加原有的利率债计划发行规模，供给压力预计维持高位，后续观察央行可能的对冲方式（降准、定向流动性支持、公开市场投放等），在汇率压力制约下，如果流动性对冲不及预期，9月份以来持续发酵的资金面矛盾可能难以缓解。 我们上周提醒过，9月经济延续弱复苏态势，从呵护基本面的角度看，货币宽松的基调预计难以改变，当前收益率水平下，长债利率进一步上行的压力有限，后续资金面改善有望给债市带来修复机会。但受1万亿国债增发的政策冲击，修复机会预计需要耐心等待。 风险提示：财政增量政策力度超预期，流动性宽松不及预期等。 内容目录 1、预算调整流程并不复杂.-3- 2、时隔15年的年中预算调整............................................................................-6- 3、什么是“作为特别国债管理”？...................................................................-9- 4、增发国债影响几何？....................................................................................-12- 图表目录 图表1：财政预算管理职权框架..........................................................................-4- 图表2：财政预算编制流程.................................................................................-5- 图表3：应当进行预算调整的四类情况...............................................................-5- 图表4：历次中央预算调整回顾..........................................................................-6-图表5：三次预算调整时GDP实际值与目标值（%）.......................................-8-图表6：三次预算调整时物价水平（%）............................................................-8- 图表7：三次预算调整时面临的内需环境（%）.................................................-9- 图表8：三次预算调整时面临的外需环境（%）.................................................-9- 图表9：2007年特别国债首发和续发情况汇总................................................-11- 图表10：历史上三次特别国债发行情况对比....................................................-12- 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代 表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力1。 我们在《什么是长期建设国债》中判断中央“加杠杆”的必要性上升，10月底全国人大会议是重要的观察窗口。一方面，随着近期特殊再融资债发行启动，化解地方债务风险的举措进一步推进，包括融资平台在内的广义地方财政“缩表”的压力可能加大。另一方面，9月新增专项债发行进度明显低于预期，或表明专项债工具稳增长的作用有所弱化。长期建设国债的发行涉及到赤字率上调的预算流程，理论上必须经全国人大审议通过，10月底十四届全国人大常委会第�次会议因此成为重要的观察窗口。 本次预算调整和国债增发有哪些关注点？我们解读如下： 1、预算调整流程并不复杂 财政预算是以法定形式确立的国家年度财政收支计划，是各级政府、部门和单位全年财政收支的准则。因此，财政预算管理是我国财政体制的核心。从预算收支范围上看，我国财政预算管理主要有“四本账”，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。从预算管理职权上看，我国实行一级政府一级预算，设立中央、省、自 治区、直辖市，设区的市、自治州，县、自治县、不设区的市、市辖区，乡、民族乡、镇�级预算。国务院编制中央预算草案，并由全国人民代表大会批准后执行。地方各级政府编制本级预算草案，并由同级人民代表大会批准后执行。 1资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1780637746876490049 图表1：财政预算管理职权框架 编制审查和批准 逐 级上报 省、自治区、直辖市 设区的市、州 逐 级下达 县、自治县、不设区的市、市辖区 乡、民族乡、镇 中央 财政部全国人大 地方各级财政部门 地方各级人大 来源：《预算法》，中泰证券研究所 财政预算管理的预算确定标准：各级预算应当根据年度经济社会发展目标、国家宏观调控总体要求和跨年度预算平衡的需要，参考上一年预算执行情况、有关支出绩效评价结果和本年度收支预测，按照规定程序征求各方面意见后，进行编制。 财政预算管理的基本实现流程：财政预算管理体制的实现需要经过“预算草案的编制——预算草案的审查和批准——预算执行——预算调整”四个步骤，其中预算草案的编制最为繁琐，内容庞杂，涉及面广，需要在财政部的统筹下各部门协调工作。 财政预算编制的实际过程中，采用自上而下和自下而上结合的方式。先由各级政府、部门和单位自下而上地将预算收支建议数上报财政部；再由财政部对各级反馈的建议进行综合平衡，将预算指标自上而下地下发至各级政府、部门和单位；各级政府、部门和单位再依据上级下发的指标，编制预算草案，自下而上地汇总至财政部。 财政预算的审查和批准，中央预算由全国人大审批执行，地方预算由同级地方人大审批执行。 财政预算执行，各级预算由本级政府组织执行，具体工作由本级政府财政部门负责各部门、各单位是本部门、本单位的预算执行主体，负责本部门、本单位的预算执行，并对执行结果负责。执行中出现超收，只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金；执行中出现短收，通过调入 预算稳定调节基金、减少支出等方式仍不能实现收支平衡的，省、自治区、直辖市政府报本级人民代表大会或者其常务委员会批准，可以增列赤字，并在下一年度弥补。 财政预算调整，根据中华人民共和国预算法（2018修正）第六十七条：经全国人民代表大会批准的中央预算和经地方各级人民代表大会批准的地方各级预算，在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：（一） 需要增加或者减少预算总支出的；（二）需要调入预算稳定调节基金的； （三）需要调减预算安排的重点支出数额的；（四）需要增加举借债务数额的。 图表2：财政预算编制流程 •由省、自治区、直辖市和中央各部门提出年度预算建议数，报送财政部 提出预算收支建议数 拟定预算指 标 •财政部根据报送的预算建议数综合平衡，拟定预算指标，经国务院批准下达 •省、自治区、直辖市和中央各部门根据下达的指标，参照所属单位和地区的预算建议数，拟定预算指标，逐级下达 •中央各部门所属单位、企业，根据上级下达的指标，编制预算草案，经主管部门审查汇总，报送财政部 •省、自治区、直辖市下属地方各级政府、单位和企业，根据上级下达的指标，编制预算草案，经省、自治区、直辖市审 各级编制预查汇总，报送财政部 算草案 •财政部汇总各级报送的